AIが"企業の見られ方"を変える瞬間（トーメンデバイス × マクニカ × レゾナックHD × アドバンテスト）｜第7章②

※投資理論編・第7章「企業価値の再定義」の2回目です。単体でも読めますが、第1章から順に読むと理解が積み上がります。

前回の最後に、こう書きました。

企業は変わっていないのに、ラベルだけが変わる。

半導体商社が、AI銘柄として再評価される。素材メーカーが、AIサプライチェーンの一部として発見される。何年も前から同じ製品を作っていた会社が、突然「AI関連」になる。

今回はその話です。ただ、実態はこうでした。

同じ「AI関連の半導体商社」なのに、業績が正反対になっているのです。

• 片方は、1四半期の売上が前年同期比286%増

• もう片方は、AI関連が伸びたのに主力事業が減益

同じラベルが貼られていても、中身はまるで違う。今回はそこを解きほぐしていきます。

※本記事は公開情報の整理であり、特定銘柄の売買を推奨するものではありません。数値は各時点のもので、投資判断はご自身の責任でお願いします。

1. 「AI関連」というラベルは何を指しているのか？

第2章で「株価は企業価値ではなく、評価の枠組みで動く」と書きました。今回はそれが産業単位で起きているケースです。

AIブームで何が変わったか？
実は、川上で起きたことが川下まで順番に伝わっているだけです。

• 米国の大手IT企業が、AI向けのデータセンター投資を急拡大した

• そのために大量の半導体が必要になった

• 半導体を作るには、検査装置が要る

• 半導体には、材料が要る

• そして、半導体を流通させる商社がいる

つまり「AI関連」とは、この連鎖のどこかに位置している会社という意味でしかありません。

そして重要なのは、位置によって儲かり方がまったく違うということです。

2. 同じ「AI半導体商社」で正反対の結果になった2社

トーメンデバイス（2737）：価格が上がっただけで利益が膨らんだ

豊田通商（8015）グループの半導体商社です。特徴は明快で、韓国サムスン電子（KRX: 005930）製品の取り扱いに特化しています。

会社の成り立ちからしてそうです。トーメンエレクトロニクスのサムスングループ製半導体の販売部門を分離独立させる形で設立されました。だから設立以来、一貫してサムスン製品を扱っています。

主力はDRAM、NANDフラッシュメモリ、システムLSIなど。

この事業内容は、AIブームの前も後も変わっていません。

では、何が起きたか？

2026年3月期の実績です。

• 売上高：6,336億6,800万円（前期比50.3%増）

• 営業利益：187億8,400万円（同84.7%増）

そして2027年3月期第1四半期が、こうなります。

• 売上高：3,956億円（前年同期比286.4%増）

• 営業利益：222億円

• 最終利益：145億円

1四半期の営業利益が、前期通期（187億円）を超えました。

2026年7月29日には通期の経常利益予想を2.8倍に上方修正し、配当も1,040円増額。翌日の株価はストップ高となりました。

理由は単純です。AI需要でメモリの価格が急騰した。

商社のビジネスは、仕入れて売ることです。扱う商品の価格が上がれば、同じ数量でも売上が膨らみます。仕入れと販売の間にタイムラグがあれば、利益率まで改善します。

会社は何も新しいことをしていません。 サムスンの半導体を売る、という事業をずっと続けていただけです。

※トーメンデバイスの利益急増は、親会社である豊田通商（議決権50.24%保有）の連結純利益を押し上げます。ただし豊田通商の規模が大きいため、株価インパクトは限定的です。

マクニカホールディングス（3132）：AIが伸びたのに減益

こちらも半導体商社です。NVIDIA（NASDAQ: NVDA）製品などを扱い、まさに「AI関連」の代表格として語られます。

2026年3月期の実績を見てみます。

• 売上高：1兆2,142億円（前期比17.4%増）

• 営業利益：420億円（同5.8%増）

売上は17%伸びたのに、営業利益は6%弱しか増えていません。

さらにセグメント別を見ると、状況がはっきりします。

• 半導体事業：売上1兆286億円（同18.1%増）／営業利益247億円（同6.1%減）

• サイバーセキュリティ事業：売上1,739億円（同13.0%増）／営業利益172億円（同29.2%増）

主力の半導体事業は、増収減益でした。

会社の説明はこうです。AI関連の増加と海外での商流移管が売上を支えた一方、この2つはどちらも利益率が低いビジネスである。

利益率を計算してみます。

• マクニカの半導体事業：営業利益率約2.4%

• マクニカのサイバーセキュリティ事業：営業利益率約9.9%

売上構成では半導体が85%を占めます。でも営業利益で見ると、247億円対172億円。サイバーセキュリティが全社営業利益の4割を稼いでいます。

前回、食品インフラ編で書いた「見える顔と稼ぐ顔」が、ここでも出てきます。

「AI半導体商社」と見られている会社の、利益の質を支えていたのはセキュリティ事業だった。

なぜ、こんなに差がついたのか？

同じ半導体商社で、なぜ正反対になったのか？

答えは扱っている商品にあります。

• トーメンデバイス：メモリが主力。AIでメモリ価格そのものが急騰した。単価上昇がそのまま利益になる

• マクニカ：AIサーバー関連の取扱いが増えたが、大口・低マージンの商流。売上は膨らむが利益率は下がる

同じ「AI関連」でも、単価が上がる立場にいるか、数量をさばくだけの立場にいるかで、結果はまったく違う。

なお、マクニカについては米国のアクティビスト（ダルトン・インベストメンツ）が大量保有していると報じられています。第5章の3点セットで見れば、低採算の主力事業を抱えた会社は、事業ポートフォリオの見直しを迫られやすい立場にあります。

3. 実態が変わったのにラベルが古いまま

レゾナック・ホールディングス（4004）

3社目は、逆方向のズレです。

まず、この会社の成り立ちを知っていますか？

レゾナックは、昭和電工と日立化成が統合してできた会社です。社名が変わったのは2023年。

そして興味深いのが、大手経済メディアの企業概要欄です。いま見ても、こう書かれています。

「石化・アルミ大手。ハードディスクなどエレクトロニクス事業も」

石油化学とアルミの会社、という説明です。

では、実態はどうか？

2026年12月期の中間決算です。

• 売上収益：6,769億円（前期比5.4%増）

• コア営業利益：888億円（同156.5%増）

• 中間利益：485億円（同146.5%増）

注目すべきは、売上と利益のギャップです。

売上は5.4%しか増えていないのに、利益は2.5倍以上になっている。

これは価格が上がっただけでは説明できません。利益の構造そのものが変わっているということです。

主因は、半導体・電子材料セグメントの好調でした。

日経新聞は、こう書きました

2026年8月11日の記事タイトルが、この会社の現状を端的に表しています。

「レゾナックは半導体メーカーに脱皮」

記事によれば、AI向け半導体材料を軸に稼ぐ力を高めており、2026年12月期のEBITDAマージンは24%超となる見通し。事業売却や拠点再編を重ねてきた成果が表れ始めた、とされています。

つまり、こういうことです

• 会社は実際に変わった。石化から半導体材料へ、何年もかけて事業を組み替えてきた

• でも、外側のラベルは追いついていない

トーメンデバイスとは、ちょうど逆です。

• トーメンデバイス：会社は変わっていないのに、ラベルが変わった

• レゾナック：会社が変わったのに、ラベルが変わっていない

第6章の話とつながります

以前、「理解の古さを測る曲線は存在しない」と書きました。

レゾナックは、その典型例です。

「昭和電工」で記憶が止まっている人は、この会社を石油化学株として見ます。すると、売上5.4%増・コア営業利益156.5%増という決算が理解できません。石化の会社なら、利益がこう動く理由がないからです。

ラベルを更新しないと、決算が読めなくなる。 これが古い理解のコストです。

4. ラベルが付き切った後の世界

アドバンテスト（6857）

最後は、すでに「AI銘柄」として完全に認知された会社です。

半導体テスト装置の世界最大手。作った半導体が正しく動くかを検査する装置を作っています。

2026年3月期の実績は、こうです。

• 売上高：1兆1,286億円（前期比44.7%増）

• 営業利益：4,991億円（同118.8%増）

• 純利益：3,754億円（同132.9%増）

• 営業利益率：44.2%

• ROE：約57.6%（前期は約34.4%）

ROE 57.6%は、日本の大企業ではまず見ない水準です。

そして重要なのは、このROEの中身です。借入で「てこ」を効かせた結果ではありません。財務レバレッジは1.60倍から1.56倍とほぼ横ばい。

上昇の要因は2つです。

• 売上高純利益率の急上昇（20.9%→33.3%）

• 総資産回転率の改善（0.91回→1.11回）

本業の稼ぐ力と、資産の使い方が、同時に跳ね上がった。 質の高い上昇です。

なぜここまで儲かるのか？

理由は参入障壁です。

• テスタ市場での同社シェアは65%程度（会社推計）

• 上位2社で市場の約8割を占める複占構造

第1章で扱ったコアコンピタンスそのものです。作れる会社が世界に数社しかない。だから価格決定力を持てる。

商社との違いが、ここではっきりします。

• 商社：扱う商品の価格が上がれば儲かるが、価格を決めているのはメーカー

• アドバンテスト：自分が価格を決められる立場にいる

そして、勢いはまだ続いています

2026年7月29日に発表された2027年3月期第1四半期は、こうなりました。

• 売上高：3,675億円（前年同期比39.3%増）

• 営業利益：1,900億円（同53.3%増）

• 税引前四半期利益：2,341億円（同92.9%増）

• 四半期利益：1,748億円（同93.8%増）

いずれも四半期ベースで過去最高です。

さらに、通期予想を大幅に上方修正しました。

• 売上高：1兆4,200億円 → 1兆7,140億円

• 営業利益：6,275億円 → 8,460億円

• 当期利益：4,655億円 → 6,600億円

営業利益の予想を、わずか3か月で2,185億円（約35%）積み増したことになります。前期比では69.5%増です。

会社の説明では、推論用AI半導体向けのテスト需要が、2026年4月時点の想定を大きく上回ると見込んでいます。

ただし、増益率の中身は分けて見る必要があります

先ほどの数字を、もう一度並べてみます。

• 営業利益：+53.3%

• 税引前四半期利益：+92.9%

なぜ、税引前のほうが伸び率が大きいのか？

答えは決算短信に書かれています。金融収益を約447億円計上しており、その主因は”戦略投資に関連する金融商品の評価益（410億円）”でした。

つまり、こういうことです。

• 本業の伸びは、営業利益の+53.3%

• そこに、保有資産の評価益が乗って、税引前が+92.9%になった

評価益は、市場が動けば逆にも振れます。「利益が93.8%増えた」という見出しだけを見ると、本業の実力を実際より大きく見積もることになります。

なお、投資有価証券は前年度末の679億円から3,577億円へ約2,900億円増加しています。1,000億円の転換社債を発行し、422億円の自己株式取得も実施しました。財務戦略が積極的に動いている局面です。

為替の寄与も見ておく

海外売上比率は99.1%。当四半期の平均為替レートは米ドル159円（前年同期146円）でした。

円安がそのまま追い風になる構造です。第1章のアサヒ編で「実力ベースの成長率」を見た話と同じで、為替が動けば数字も動きます。

それでも、株価はこれだけ振れる

• 2026年7月29日終値：24,995円

• 52週レンジ：9,744円〜35,940円（分割調整後）

1年の間に、安値から高値まで3.7倍の幅があります。そして7月末時点では、高値から3割ほど下げた位置にいました。

同じ時期の報道には、こんな見出しも出ています。

「アドバンテスト、急落株価の回復困難？ AIブーム継続に疑念」（2026年7月）

四半期ベースで過去最高を更新し、通期予想を35%上方修正しても、株価は高値から3割下にいる。

これが「ラベルが付き切った後」の世界です。

構造的なリスクも見えています

• 顧客集中：NVIDIA 20.2%、TSMC 11.1%、上位5社で約50%

• 地域集中：台湾が50.5%

• 会社自身も、中東情勢の緊迫化による地政学的リスクに言及しています

テスタ需要は米国大手IT企業の設備投資にほぼ連動します。投資が減速すれば、需要もそのまま減速します。

ラベルが付いた後に問われるのは、企業価値ではなく、期待と現実の差です。

5. ”4つのパターン”を整理する

同じ「AI関連」でも、構造がまったく違います。

① 単価が上がって儲かる（トーメンデバイス型）

• 事業は変わっていない。扱う商品の価格が上がった

• 上振れも下振れも大きい。市況株として読むべき

• 見分け方：売上も利益も、同じ方向に大きく動く

② 数量は増えたが、利益は薄い（マクニカ型）

• AI関連の売上は確かに伸びている。でも低マージン

• 稼ぎ頭は別の事業にある

• 見分け方：増収なのに減益。セグメント別の利益率を必ず見る

③ 実態が変わったのに、ラベルが古い（レゾナック型）

• 会社は何年もかけて中身を組み替えた

• でも外部の説明や、投資家の記憶が追いついていない

• 見分け方：売上の伸びより、利益の伸びが圧倒的に大きい

④ ラベルが付き切った（アドバンテスト型）

• すでに認知され、期待が株価に入っている

• 業績が良くても、期待に届かなければ下がる

• 見分け方：業績と株価の振れ幅が一致しない

決定的なのは、セグメント別の利益率

①と②は、どちらも「AI関連の半導体商社」です。ニュースの見出しだけでは区別できません。

でも、セグメント別の営業利益率を見れば違いが出ます。

• トーメンデバイス：2027年3月期1Qの営業利益率は約5.6%（前期通期は約3.0%）

• マクニカ半導体事業：約2.4%（前年から低下）

売上の大きさではなく、利益率の方向を見る。

もう一つ、どの段階の利益を見ているか？

アドバンテストの例が示したように、同じ決算でも、どの利益を見るかで印象が変わります。

• 営業利益：+53.3%（本業の伸び）

• 税引前利益：+92.9%（評価益を含む）

ニュースの見出しは、たいてい大きいほうの数字を使います。でも本業の実力を見たいなら、営業利益です。

「増益率」と聞いたら、どの段階の利益かを確認する。 これは全銘柄に使える習慣です。

6. これまでの投資理論を4社に当ててみる

以下の6つの考え方は、投資理論編マガジンに第1章から順に収録しています。

① コアコンピタンス（第1章）

• アドバンテスト：作れる会社が世界に数社しかない。複占という参入障壁が本体

• トーメンデバイス：サムスンとの長年の関係。ただし、価格を決めているのはサムスン

• マクニカ：意外にも、稼ぐ力の源泉はサイバーセキュリティにある

• レゾナック：AI向け半導体材料という、特定用途に絞った技術

② 評価の枠組み（第2章）

• トーメンデバイスは「AI関連」と呼ばれるが、実態はメモリ市況株

• レゾナックは「石化・アルミ」と説明されるが、実態は半導体材料メーカー

• どちらもラベルと実態がずれている。方向が逆なだけです

③ 需給（第3章）

• 「AI関連」というテーマが付くと、テーマ型ファンドの買いが入る

• これは業績とは無関係の需給。テーマが移れば、同じ理由で売られます

④ 制度（第4章）

• 業績が急拡大した会社には、資本効率や株主還元の説明責任が生まれます

• トーメンデバイスの1,040円増配も、この文脈で読めます（2027年3月期の期末配当）

⑤ ガバナンス（第5章）

• マクニカにはアクティビストが大量保有していると報じられています

• 低採算の主力事業を抱える構造は、事業ポートフォリオの見直しを要求されやすい

⑥ 学習（第6章）

• 「昭和電工」で止まっていたら、レゾナックの決算は読めない

• ラベルの更新は、決算を読む前提条件です

7. まとめ：ラベルは、現実より遅れて動く

• 「AI関連」というラベルには、構造の違う4パターンがある

• トーメンデバイスは事業を変えていないが、メモリ価格高騰で2027年3月期1Qの売上が286.4%増。経常を2.8倍に上方修正しストップ高。ただし市況株の性格を持つ

• マクニカは同じAI半導体商社でも、半導体事業は増収減益（営業利益6.1%減）。AI関連は低採算で、利益の質を支えていたのはサイバーセキュリティ事業だった

• レゾナックは売上5.4%増に対しコア営業利益156.5%増。実態は半導体材料メーカーに脱皮しているが、企業説明は今も「石化・アルミ大手」

• アドバンテストは2027年3月期1Qで四半期ベースの過去最高を更新し、通期営業利益予想を6,275億円から8,460億円へ35%上方修正。それでも株価は52週高値から3割下。ラベルが付き切った後は、期待との勝負になる

• ただし、アドバンテストの四半期利益93.8%増には、約410億円の金融商品評価益が含まれる。本業の伸びは営業利益の53.3%

• ラベルは実態より遅れて動く。だから遅れの方向を見極めることに意味がある

評価の枠組みが変わる瞬間をどう捉えるか？

企業価値の再定義という視点で見ると、今回の話はこうまとめられます。

「AI関連」というラベルは、企業価値を説明していません。市場の関心の所在を示しているだけです。

だから確認すべきは、こういう問いになります。

• 利益が増えたのは、価格が上がったからか、構造が変わったからか？

• その売上増は、利益率を伴っているか？

• その増益率は、本業の利益で見た数字か？

• そのラベルは、すでに株価に入っているか？

売上の伸びと利益の伸びを並べる。セグメント別の利益率を見る。そして、どの段階の利益かを確認する。 この3つだけで、4パターンはかなり見分けられます。

次回に向けて

ここまで2回（第7章）、産業の川上から川下を見てきました。食品のインフラ、そしてAIサプライチェーン。

どちらも共通していたのは、物理的なネットワークや、代替の難しさが価値の源泉だという点です。

では、その究極形は何か？

”線路”です。

• 一度敷いたら、100年動かせない

• 同じ場所に二本目を敷くことは、事実上不可能

• そして、その周辺の土地の価値まで決めてしまう

鉄道会社は、日本で最も長い時間軸を持つインフラ企業です。しかも運賃は規制され、路線は簡単にやめられず、沿線の不動産を大量に抱えている。

第5章で「大手私鉄は3点セットに当てはまるのに、公共性で守られてきた」と書きました。でも、その守りは揺らぎ始めています。

次回は、鉄道インフラの構造を扱います。

前回の記事

食品インフラの構造を扱っています。ニチレイもニッスイも「食品会社」に見えて、稼いでいるのは別の顔でした。「見える顔と稼ぐ顔のズレ」から企業価値を捉え直します。

この章の他の回

食品、半導体、鉄道、IP、コングロマリット、通信、金融、物流、小売。業界ごとに「見える顔」と「稼ぐ顔」を分解しています。

参考

• アドバンテスト「2027年3月期 第1四半期決算短信〔IFRS〕」（2026年7月29日）、「業績予想の修正に関するお知らせ」

• アドバンテスト「2026年3月期 決算短信〔IFRS〕」（2026年4月27日）、決算説明会資料、有価証券報告書

• トーメンデバイス「2026年3月期 決算短信」「2027年3月期 第1四半期決算短信」（2026年7月29日）

• マクニカホールディングス「2026年3月期 決算短信」「決算説明会資料」（2026年5月11日）、「2027年3月期 第1四半期決算短信」（2026年7月27日）

• レゾナック・ホールディングス「2026年12月期 第2四半期（中間期）決算短信〔IFRS〕」

• 日本経済新聞「主要企業の4〜6月期決算を深読み レゾナックは半導体メーカーに脱皮」（2026年8月11日）

• 楽天証券トウシル「決算レポート：アドバンテスト」（2026年5月）

• 株探、Yahoo!ファイナンス、ログミーFinance、Finasee 各記事