荷物は増えたのになぜ赤字なのか（ヤマトHD × SGホールディングス × 日本郵政 × Amazon）｜第7章⑧

ゆるバリュー

2026年8月29日 21:08

※投資理論編・第7章「企業価値の再定義」の8回目です。単体でも読めますが、第1章から順に読むと理解が積み上がります。

前回の最後に、こう書きました。

実は、同じ構造を持つインフラがもうひとつあります。物流です。

荷物を預かり、運び、届ける。途中で壊れれば弁償し、遅れれば信用を失う。

今回はそこを扱います。

まずは、ひとつ数字を見てみます。

2025年度、宅配便大手3社の取扱個数は48億4,400万個。前年度比2.7%増で、2年連続の増加でした。

コロナ禍の2020年度を除けば、直近6年で2番目の伸びです。

荷物は、増えています。

ところが同じ時期、ヤマトホールディングスの第1四半期は営業赤字。日本郵便も営業赤字。

荷物が増えているのに、運ぶ会社が赤字になる。

この矛盾はどこから来るのか？

※本記事は公開情報の整理であり、特定銘柄の売買を推奨するものではありません。数値は各時点のもので、投資判断はご自身の責任でお願いします。

1. まず決算を並べてみる

2027年3月期第1四半期（2026年4〜6月）の実績です。

ヤマトホールディングス（9064）

営業収益：4,373億5,200万円（前年同期比 +1.4%）
営業損益：▲48億7,100万円（前年同期は▲64億9,400万円）
経常損益：▲49億3,800万円（前年同期は▲66億5,000万円）
通期の営業利益予想：420億円（据え置き）
純損益は大和クレジットファイナンス譲渡に伴う特別損失190億円で減益

SGホールディングス（9143）

営業収益：4,473億600万円（+21.7%）
営業利益：200億6,200万円（+14.9%）
経常利益：205億5,100万円（+15.0%）
四半期純利益：122億6,400万円（+20.8%）
通期予想：営業収益1兆7,400億円、営業利益970億円

日本郵政（6178）/ 郵便・物流事業

グループ経常収益：2兆9,858億円（+6.2%）
グループ経常利益：3,398億円（+50.9%）
グループ四半期純利益：1,253億円（+63.8%）
ただし郵便・物流事業は売上5,660億円（49億円減）、営業損益▲56億円（61億円の減益）
通期予想でも郵便・物流事業は1,040億円の営業赤字

同じ四半期に、ほぼ同じ規模の売上を上げている2社が、一方は約49億円の赤字、もう一方は約200億円の黒字。

ヤマトとSGの営業収益は、どちらも約4,400億円です。

ところが片方は赤字で、片方は200億円を稼いでいる。

そして成長率は+1.4%と+21.7%。15倍以上の差があります。

同じ「物流会社」というラベルで、中身がまったく違う。

その理由を、順に見ていきます。

2. 荷物は増えている。中身が変わっただけ

2025年度の宅配便大手3社の取扱個数は48億4,400万個で、前年度比2.7%増。3社そろって前年を上回ったのは、コロナ禍の2020年度以来です。

ではなぜ赤字なのか。

運んでいる荷物の中身が変わったからです。

ヤマト運輸の2025年度の内訳を見ると、はっきりします。

主力3商品（宅急便、宅急便コンパクト、EAZY）：19億4,100万個（▲1.0%）
投函型商品（ネコポス、クロネコゆうパケット）：4億5,100万個（+15.4%）
合計：23億9,200万個（+1.7%）

日本郵便も同じ形です。

ゆうパック：5億6,500万個（+1.3%）
ゆうパケット（ポスト投函型）：5億6,300万個（+4.7%）

大きい荷物が減り、小さい荷物が増えている。

投函型は、ポストに入れて終わりです。手渡しも再配達も不要で、運ぶ側の負担は小さい。

その代わり、単価も低い。

つまりこういうことです。

個数は増える
しかし1個あたりの売上は下がる
増えた個数のぶん、拠点や仕分けのコストはかかる

「個数」は箱の数であって、売上ではありません。

宅配便の取扱個数が過去最高を更新したというニュースを見たとき、投資家が確認すべきなのは総数ではなく、その内訳と単価です。

3. ヤマト：量を捨てて、単価を取りにいった

ヤマトの主力3商品が▲1.0%と前年割れした理由は、需要の減少ではありません。

自分から荷物を減らしにいったからです。

ヤマトは大口法人を中心に「プライシングの適正化」を進めています。安い単価で大量に出す荷主に対し、単価の引き上げを求め、応じない場合は取扱いを絞る。

第1四半期の説明会では、この価格適正化による効果として80億円が挙げられています。

そのうえで営業損益は▲48億円。前年同期の▲64億円からは16億円改善しました。

赤字ではあるが、赤字は縮んでいる。

そしてここが重要です。

ヤマトの第1四半期は、そもそも構造的に赤字になりやすい時期です。宅配便の需要は年末に集中するため、4〜6月は最も荷物が少ない。それでも通期の営業利益予想420億円は据え置かれています。

つまりヤマトがやっているのは、こういうことです。

量を追う経営から、単価を取る経営へ
そのために、いったん荷物を手放す
短期の売上と個数は犠牲になる

前回、野村ホールディングスがフロー収入からストック収入へ「利益の質」を作り替えにいっている、という話をしました。

ヤマトがやっているのも、同じ種類の転換です。

売上の大きさではなく、売上の質を変えにいっている。

第2章の言葉で言えば、これは「評価の枠組みを変えにいく」行為です。

ただし、証券と物流では決定的な違いがあります。

証券のストック資産は、積み上がれば自動的に収入を生みます。

一方、物流は運ぶたびにコストが発生する。単価を上げても、運び続けなければ収入はゼロです。

だからヤマトの転換は、野村より難度が高い。

4. 佐川：稼げる荷物のあるところへ移動した

SGホールディングスの+21.7%という成長率は、宅配便だけでは説明がつきません。

内訳を見ると、答えが出てきます。

越境EC荷物：2025年度の取扱個数1億2,000万個。中期経営計画の最終年度（2027年度）目標を、初年度で上回った
旧C&Fロジスティクスのグループ化により、保冷荷物の取扱いが増加
フォワーディング事業（エクスポランカ社など）の海外展開
2027年3月期の前提：デリバリー事業の平均単価663円、取扱個数13.9億個

SGがやったのは、国内の一般宅配とは別の場所に、稼げる荷物を見つけにいくことでした。

越境EC、保冷、国際フォワーディング。いずれも国内の投函型小口荷物より単価が高く、代替も効きにくい領域です。

ここで第1章のコアコンピタンスに戻ります。

国内の一般宅配は、3社がほぼ同じサービスを提供しています。

つまり荷主から見れば、どこに出しても大差ない。だから価格競争になる。

差がつくのは、他社が持っていない条件を持てる領域です。保冷設備、通関ノウハウ、海外拠点。これらは一朝一夕には作れません。

ヤマトが「同じ土俵で単価を上げにいった」のに対し、SGは「土俵を変えた」。

短期の数字だけを見れば、後者のほうが速く効きます。

5. 日本郵便：そもそも条件を決められない

3社の中で、日本郵便だけが構造的に違います。

料金を自分で決められないからです。

郵便料金は総務省の認可制です。ユニバーサルサービス義務があり、全国どこへでも同じ料金で配達しなければなりません。過疎地だから配らない、という選択ができない。

第1四半期の数字を見ると、その厳しさが出ています。

郵便・物流事業の売上：5,660億円（49億円の減収）
営業損益：▲56億円（61億円の減益）
取扱数量：38億4,400万個（▲4.0%）
うち郵便：27億9,300万通（▲5.9%）
ゆうメール：7億5,900万通（▲1.2%）

荷物（ゆうパック・ゆうパケット）は増えているのに、郵便が5.9%も減っている。

そして通期予想では、郵便・物流事業の営業赤字は1,040億円まで拡大する見込みです。郵便局窓口事業も60億円の赤字。

これを埋めているのが、国際物流130億円と不動産240億円。それでも足りません。

では、日本郵政グループはなぜ増益なのか？

グループ全体の経常利益は3,398億円で+50.9%。四半期純利益は1,253億円で+63.8%。

この利益は、郵便から来ていません。

銀行業セグメント（ゆうちょ銀行）の経常利益：2,535億円（前年同期比+996億円）
これはグループ連結経常利益3,398億円の74.6%
資金利益は+1,748億円の4,071億円。預貸金利ざやの改善が直接寄与

前回の記事で見た構図が、そのまま出ています。

金利上昇で銀行が儲かり、その利益が郵便の赤字を埋めている。

日本郵政は「郵便を運ぶ会社」に見えます。

しかし利益の4分の3は銀行から来ている。

第7章①で扱った「見える顔と稼ぐ顔のズレ」の、最も極端な例のひとつです。

そしてこの構図には、前回の結論がそのまま当てはまります。

ゆうちょ銀行の増益は、金利上昇という外から来た理由で生まれています。

外から来た理由は、外の都合で消えます。

なお、2026年6月に成立した郵政民営化法等の一部改正法の影響について、会社側は「現時点では合理的に見積もることができない」としています。制度がこの会社の損益を左右する構造は、変わっていません。

6. そして荷主が、自分で運び始めた

ここまでは「運ぶ側」の話でした。

今度は「出す側」を見ます。

Amazonは長く、ヤマト・佐川・日本郵便にとって最大級の荷主でした。

その関係が、変わっています。

自社配送拠点「デリバリーステーション（DS）」を全国で新設・増強
2025年7月には全国6か所にDSを新設し、当日配送を担う新拠点を16か所展開すると発表
地域の商店などが空き時間に配送する「Amazon Hubデリバリー」を40都道府県へ拡大
2025年には西日本最大級の名古屋みなとフルフィルメントセンターが稼働

そして2026年5月、決定的な発表がありました。

Amazonが、自社の物流・配送システムを外部の事業者に開放すると発表。

「Amazon Supply Chain Services（ASCS）」として、荷主企業の物流業務を一括受託する3PL（サード・パーティー・ロジスティクス）に本格参入します。

これが意味することは、はっきりしています。

第1段階：他社に運んでもらう（荷主）
第2段階：自分で運ぶ（自社配送網の構築）
第3段階：他社の荷物も運ぶ（3PL事業者）

Amazonは、物流会社になりました。

前回、通信会社が金融に入ってきた話をしました。今回は、荷主が物流に入ってきた。

構造はまったく同じです。

しかも今回はさらに一段進んでいて、入ってきた側が既存プレイヤーの顧客を取りにいく側に回っています。

なぜAmazonにできて、宅配会社にできないのか？

ここが今回の核心です。

宅配会社は、荷物が持ち込まれてから動きます。

いつ、どこから、どこへ、どれだけの荷物が来るのか。それは荷主が決めることで、運ぶ側は受け取ってから最適化するしかない。

Amazonは違います。

どの商品を、どの倉庫に、どれだけ置くかを自分で決める
注文が入る前から在庫を需要地の近くに動かしておける
配送順序も、配送時間の約束も、自分で設計できる

運ぶ量が同じでも、運ぶ条件を自分で決められるかどうかで、コスト構造がまったく変わる。

第1章のコアコンピタンスで言えば、Amazonの強みは配送網そのものではありません。

注文される前から荷物を動かせる、という設計の自由度です。

これは車両を買っても、拠点を建てても手に入りません。

7. 制度が「届け方」を変えにきている

物流は、制度の影響を非常に強く受ける産業です。

いま同時に3つの変化が進んでいます。

① 2024年問題（働き方の条件）

2024年4月、トラックドライバーの時間外労働に上限規制が適用されました。

一人あたりの労働時間が減れば、同じ荷物を運ぶのにより多くの人が必要になります。人手不足と重なり、委託運送費は各社で上昇を続けています。

日本郵便の第1四半期の減益要因にも、集配運送委託費の増加が挙げられています。

② 置き配の標準化（届け方の条件）

2025年11月、国土交通省は置き配を宅配便の標準サービスに追加する方針を決めました。標準運送約款を改正し、2026年度以降の施行を見込んでいます。

背景にあるのは再配達です。

2025年4月時点の再配達率：8.4%（大手6社平均）
政府目標：6%
再配達1件あたりのコスト：推定200〜300円

対面での受け取りを原則としてきたルールを、国が変える。これは運ぶ側のコスト構造を、制度が直接動かすという話です。

盗難や破損への懸念があるため、国はトラブル防止の指針も作成します。

③ 物流統括管理者（CLO）の義務化（荷主側の条件）

2026年4月施行の改正物流関連法により、一定規模以上の荷主企業に物流統括管理者（CLO）の選任が義務づけられました。

これまで物流は「運ぶ側の問題」でした。それを荷主側の責任として制度に組み込んだ、という点が重要です。

第4章で扱った通りです。

制度は土俵を作る。その上で誰が有利になるかは、制度が決まった後に決まる。

そして今回の制度変更は、すでに物流を自分で設計している側に有利に働きます。

荷主に物流責任が課され、置き配が標準になり、労働時間が制約される。この3つを同時に満たせるのは、在庫配置から配送順序まで一気通貫で設計できる事業者です。

制度が、Amazonの参入を後押しする形になっている。

なお、日本郵便は2025年6月末に一般貨物自動車運送事業の許可取消処分を受けています。条件を守れなければ、そもそも運ぶ資格を失う。物流が制度に強く規定された産業であることの、もうひとつの証拠です。

8. 「不可欠であること」と「儲かること」

第7章③で鉄道を扱ったとき、こう書きました。

不可欠であることと、儲かることは別の話。

宅配便は、日本社会にとって完全に不可欠なインフラです。年間48億個以上の荷物が動き、それが止まれば経済も生活も回りません。

それでも、ヤマトは赤字。日本郵便は1,040億円の赤字見込み。

なぜか。

不可欠なサービスには、やめる自由がないからです。

過疎地への配達をやめられない（日本郵便は法律上、明確に禁じられている）
一度提供したサービス水準を下げにくい（翌日配達、時間帯指定、再配達）
値上げには社会的な抵抗と、場合によっては認可が必要

やめられないものは、コストが上がったときに逃げ場がありません。

一方で、不可欠だからこそ、荷主は「運んでもらえて当然」と考えます。だから値上げ交渉は簡単ではない。

第7章③の鉄道、第7章⑦の決済、そして今回の物流。

いずれも同じ形をしています。

社会に不可欠
規模は伸びている
なのに利益率は低い
そして料金には制度的・社会的な下押し圧力がかかる

9. これまでの投資理論を当ててみる

以下の6つの考え方は、投資理論編マガジンに第1章から順に収録しています。

① コアコンピタンス（第1章）

国内の一般宅配は3社ほぼ同質。同質なものは価格競争になる
SGは越境EC・保冷・国際フォワーディングという「同質でない領域」へ移動した
買えるもの（車両、拠点、ドライバー）と、買えないもの（注文前から在庫を動かせる設計の自由度）を分けて見る

② 評価の枠組み（第2章）

「取扱個数」は箱の数であって売上ではない。総数ではなく内訳と単価を見る
ヤマトは量を追う経営から単価を取る経営へ、利益の質を作り替えにいっている
日本郵政は「郵便の会社」に見えて、利益の74.6%は銀行から来ている

③ 需給（第3章）

物流は労働需給がそのままコストになる産業。2024年問題は需給の話
ドライバーが減れば運賃は上がるが、上げられる会社と上げられない会社がある

④ 制度（第4章）

置き配の標準サービス化（2026年度以降）が、届け方のコスト構造を変える
CLO義務化（2026年4月施行）が、物流責任を荷主側に移した
郵便料金は認可制、ユニバーサルサービス義務あり。日本郵便は条件を決められない
日本郵便は2025年6月末に運送事業の許可取消処分。条件を守れないと資格を失う

⑤ ガバナンス（第5章）

日本郵政は政府が大株主であり、民営化法の改正が損益に直結する
2026年6月成立の改正法の影響は「合理的に見積もることができない」と会社側が明言
株主の利益と、社会インフラとしての義務が正面から衝突する構造

⑥ 学習（第6章）

「宅配＝個数が増えれば儲かる」は、投函型シフトを見れば誤り
「Amazon＝荷主」は、3PL参入で完全に古くなった
「日本郵政＝郵便の会社」も、利益構成を見れば実態と合わない
理解を更新しないまま持ち続けることが、最大のリスク

10. まとめ：運ぶ量ではなく、運ぶ条件で決まる

2025年度の宅配便大手3社の取扱個数は48億4,400万個（+2.7%）で2年連続増加。それでもヤマトHDの第1四半期は営業損益▲48.7億円、日本郵便の郵便・物流事業は▲56億円
理由は中身の変化。ヤマトの主力3商品は▲1.0%、投函型は+15.4%。大きい荷物が減り、小さくて安い荷物が増えた
ヤマトは大口法人へのプライシング適正化を進め、第1四半期で80億円の効果。量を捨てて単価を取りにいっている。通期営業利益予想420億円は据え置き
SGホールディングスは営業収益+21.7%、営業利益200.6億円（+14.9%）。越境EC荷物1億2,000万個で中計最終年度目標を初年度で達成、保冷・国際フォワーディングへ移動した
日本郵便は郵便が▲5.9%と減少し、通期で1,040億円の営業赤字見込み。郵便料金は認可制でユニバーサルサービス義務がある
ただし日本郵政グループの経常利益は3,398億円（+50.9%）。うち銀行業セグメントが2,535億円で、連結経常利益の74.6%。郵便の赤字を、金利で稼いだ銀行が埋めている
2026年5月、Amazonが3PL「Amazon Supply Chain Services」で物流受託に本格参入。荷主 → 自社配送 → 他社の荷物も運ぶへ段階が進んだ
制度も同時に動いている。2024年問題（労働時間）、置き配の標準サービス化（2026年度以降、再配達率8.4%を6%へ）、CLO義務化（2026年4月施行）
不可欠であることと、儲かることは別。やめられないサービスは、コスト上昇からの逃げ場がない

企業価値の再定義として

これまで、こう積み上げてきました。

第7章①：企業価値とは、その会社が止まったときに社会がどれだけ困るかの大きさ
第7章③：不可欠であることと、儲かることは別の話
第7章④：資産を持っていることと、資産から利益を引き出せることは別の話
第7章⑤：事業の数ではなく、それらを束ねる論理があるかどうかで評価は決まる
第7章⑥：回収の時間軸が異なる事業の集合体であり、株価は市場が見ようと決めた時間軸だけを反映している
第7章⑦：預かっている資産の量ではなく、それが預けられ続ける理由の強さで決まる

今回、もう一段足します。

物流という産業を見ていると、量と利益がまったく比例しないことがわかります。

48億個運んでも赤字になり、同じ売上規模でも200億円の差がつく。

違いはどこにあるか？

”運ぶ条件を、誰が決めているか”です。

日本郵便は、料金も配達範囲も制度が決める。条件を決められない
ヤマトは、いま条件を決めにいっている。その途中だから赤字
SGは、自分に有利な条件がある領域へ移動した
Amazonは、在庫配置から配送順序まで条件を全部自分で決めている

「企業価値とは、どれだけ多くを扱ったかではなく、扱う条件を自分で決められるかで決まる。」

取扱個数は、誰でも数えられる指標です。

しかし個数が増えても、条件を他人に握られていれば利益は残りません。

投資家が見るべきなのは、”その会社が価格と条件の決定権をどれだけ持っているか”です。

11. チェックすべきポイント

取扱個数ではなく、単価と内訳を見る（投函型が伸びているだけなら、個数増は増益要因にならない）
ヤマト：プライシング適正化の効果が、失った個数を上回るか。通期420億円の営業利益予想に対する下期の積み上がり
SGホールディングス：+21.7%成長のうち、どこまでが国内宅配で、どこからが海外・保冷か。越境ECの伸びは為替と各国の関税政策に左右される
日本郵政：郵便・物流の1,040億円赤字を、銀行がいつまで埋められるか。将来、金利が反転した局面でこの構造がどうなるか？
委託運送費の推移：3社とも共通のコスト項目。ここが下がり始めたら潮目
置き配の標準化がいつ、どの範囲で施行されるか（再配達率8.4%→6%への改善は、そのままコスト削減になる）
Amazonの3PL事業が日本に入ってくるか。入ってきた場合、大口荷主から順に既存3社の顧客が動く
制度の次の分岐点：郵政民営化法改正の影響額。会社側が「見積もれない」としている以上、開示されたときにインパクトが出る

次回に向けて

今回、荷物を運ぶ側と、荷物を出す側を見てきました。そして荷物を出す側の代表として、Amazonが何度も出てきました。

でもAmazonは、そもそも何の会社だったでしょうか。

物を売る会社です。

荷物が増えたということは、物を売る場所が変わったということでもあります。かつて人は、店に行って買っていました。

いま、店に行かずに買っています。

では、店は何のためにあるのか？

日本には、全国に張り巡らされた小売網があります。スーパー、コンビニ、ドラッグストア。その数は増え続け、いまも新しい店が開いています。

物が売れる場所が変わったのに、店は増えている。

これは何を意味するのか。

小売というインフラは、いったい何を売っているのか？

次回はそこを扱います。

前回の記事

金融インフラの構造を扱っています。3メガは過去最高水準の利益。でもその源泉は金利という「外から来た理由」でした。預金が逃げられるようになった構造から、銀行の評価を捉え直します。

この章の他の回

食品、半導体、鉄道、IP、コングロマリット、通信、金融、物流、小売。業界ごとに「見える顔」と「稼ぐ顔」を分解しています。

参考

ヤマトホールディングス「2027年3月期第1四半期決算短信〔日本基準〕（連結）」「2027年3月期第1四半期決算説明会」（2026年8月3日）
SGホールディングス「2027年3月期第1四半期決算短信〔日本基準〕（連結）」（2026年8月7日）、「業績（予想）ハイライト」
日本郵政「2027年3月期第1四半期決算説明資料」「2027年3月期第1四半期決算テレフォンカンファレンス」（2026年8月7日）
日本郵政「2026年3月期決算説明資料」（2026年5月15日）
国土交通省「宅配便・メール便取扱実績について」各年度、「置き配の標準サービス化に関する標準運送約款の改正方針」（2025年11月）
国土交通省大臣会見要旨（2025年6月、置き配の標準化検討について）
日本経済新聞「米Amazon、物流・配送の受託事業に参入通販のインフラを活用」（2026年5月7日）
About Amazon Japan「Amazonが、お客様の利便性向上につながる迅速な配送を強化するためにデリバリーステーションへの投資を強化」（2025年7月1日）
カーゴニュース「25年度の宅配大手3社、2年連続で増加」（2026年5月）、「宅配便大手3社の最新動向」
ダイヤモンド・オンライン「ヤマト・佐川・日本郵便…宅配便の『取扱個数』増加率トップはどこ？」（2026年8月）
LNEWS「ヤマトHD 決算」（2026年8月3日）、「日本郵政決算」（2026年8月7日）