トレーダー育成の実験タートルズ　素人を2週間だけ訓練して市場に送り出した1983年の実験

タートルズ（Turtles）とは、1983年末から1984年にかけてシカゴで行われたトレーダー育成の実験と、そこで訓練を受けた人々を指す呼び名である。仕掛けたのは商品先物のトレーダー、リチャード・デニス。「優れたトレーダーは教えて育てられる」と考えるデニスと、「生まれ持った素質の問題だ」と考える共同経営者ウィリアム・エックハートの対立が発端だった。

デニスは新聞に求人広告を出し、応募してきた素人から候補者を選び、わずか2週間訓練して、自分の資金で実際に売買させた。公開されているルール解説書によれば、彼らはその後の4年間で年平均80%（複利）の成績を記録したとされ、集団全体では1億ドルを超える利益を上げたとも伝えられる。

渡されたのは相場観でも予測でもなく、いつ買い、いつ損切りし、どれだけの枚数を持つかを数値で機械的に決める一組のルールだった。

発端は二人の意見の対立

リチャード・デニスは1949年生まれ。シカゴの取引所で使い走りから出発し、商品先物で巨額の資産を築いた人物である。出発点の資金は400ドルだったとも、家族から借りた1600ドルだったとも伝えられ諸説あるが、小さな元手から2億ドル規模に達したとされ、当時のシカゴを代表する相場師の一人と見なされていた。

そのデニスと、数学出身の共同経営者ウィリアム・エックハートは、長く同じ議論を繰り返していた。売買の技能は教えられるのか、それとも持って生まれたものなのか。議論が平行線をたどった末、二人は実際に試すことにした。素人を集め、ルールを教え、本物の資金で売買させて結果を見る。これが実験の出発点である。

名称の由来は、アジアから戻ったばかりのデニスが「シンガポールでカメを養殖しているように、トレーダーを育てる」と語ったという逸話にある。

新聞広告と選抜

1983年半ば、バロンズ、ウォール・ストリート・ジャーナル、ニューヨーク・タイムズに、トレーダー見習いを募集する広告が出た。経験不問、デニス自身が訓練すると書かれていた。

公開されているルール解説書によれば、応募は1000通を超え、80人が面接に呼ばれ、最終的に13人が第1期生として選ばれた。金融の経歴を持たない者が多かった。翌1984年には第2期の募集も行われ、二期を合わせた訓練生は23人だったとされる。20人とする記録もあり、期の区切り方で数え方が変わる。

訓練は1983年12月末、シカゴで2週間行われた。教えられたのは市場の見立てではなく、資金管理を含む売買規則そのものである。1984年1月に小額の口座で売買を始め、2月には成果を示した者に本格的な資金が配分された。配分額は50万ドルから200万ドルとする記録がある。訓練生には、ルールを5年間他言しない守秘義務が課された。

渡されたルールの中身

タートルズが教えられたのは、値動きの方向に乗るトレンドフォローの手法である。2003年に第1期生カーティス・フェイスが公開したルール解説書によって、その骨格が広く知られるようになった。

まず、値動きの荒さを N と呼ぶ数値で測る。N は真の値幅（前日終値も考慮した一日の値動きの幅）の20日指数平滑移動平均であり、現在一般に ATR と呼ばれるものにあたる。以後のすべての判断はこの N を物差しにする。

建玉の大きさは、1ユニット＝口座資産の1%÷（N×1ポイント当たりの金額）で決める。値動きの荒い市場では枚数が自動的に小さくなり、静かな市場では大きくなる。どの市場でも一日の値動きが資産に与える影響をおよそ1%にそろえる設計である。

仕掛けは高値・安値の更新、いわゆるブレイクアウトによる。システム1は過去20日の高値を上抜いたら買い、安値を下抜いたら売る。ただし直前のブレイクアウトが利益になっていた場合はその合図を見送り、代わりに55日の更新を保険の入り口として使う。システム2は過去55日の更新で、直前の勝ち負けにかかわらずすべて執行する。

手仕舞いは、システム1が10日安値（売り建ての場合は10日高値）、システム2が20日安値（同20日高値）。損切りは建値から 2N 離れた水準に置く。1ユニットの損失がおよそ資産の2%に収まる計算になる。

含み益が出たときは 2分の1N 進むごとに1ユニットずつ買い増す。上限も厳格で、同一銘柄は最大4ユニット、相関の強い市場群で6ユニット、相関の弱い市場群で10ユニット、買いか売りどちらか一方向で合計12ユニットまでとされた。

要約すれば、当てにいくルールではない。損は小さく素早く確定し、当たったときだけ建玉を膨らませる。多くの取引は小さな負けで終わり、ごく一部の伸びた取引が全体の利益を作る構造である。

このルールの中心にあるブレイクアウトが、なぜ勝率で不利になるのかはこちらです。

成績と、その数字の読み方

公開ルール解説書は、訓練開始からの4年間で年平均80%の複利成績だったと記す。第1期生の一人ジェリー・パーカーは後年「多くのタートルは4年連続で年150%ほどだった。ただし相応のリスクと変動、大きな資産減少を伴っていた」と述べている。集団全体の利益は1億ドルを超えたと伝えられる。

ただし数字の扱いには注意が必要である。第一に、監査済みの運用報告ではなく当事者や関係者の記述が出所である。第二に、個人差が大きく全員が同じように伸びたわけではない。実験の途中で解雇された者もいたとされる。第三に、1980年代前半から中盤は商品、金利、通貨が大きな方向性を持って動いた時期であり、トレンドフォローに有利な地合いだった。同じルールが常に同じ結果を出すという意味ではない。

数字より重要なのは、実験が答えを出した問いの方である。金融の素養がない人々に、2週間の訓練と明文化されたルールを与えただけで、少なくともその期間は職業的な成績が出た。この一点において、実験はデニスの側に軍配を上げた形になった。

脳と認知の側から見たタートルズ

なぜルールにする必要があったのか。人間の判断がどこで崩れるかを調べた研究が、その理由の多くを説明する。

最も直接的なのは、利益は早く確定し損失は抱え込むという傾向である。テランス・オディーンが1998年に Journal of Finance 誌で発表した研究は、大手証券会社の1万口座、1987年から1993年の取引記録を分析した。含み益のある銘柄が売却される比率は0.148、含み損のある銘柄では0.098。利益の出ている銘柄の方が5割ほど売られやすい。しかも売られた勝ち銘柄は、その後1年間で、保有され続けた負け銘柄を平均およそ3.4ポイント上回っていた。

その背景として広く引かれるのが、カーネマンとトベルスキーが1979年に示したプロスペクト理論である。同じ幅の利益と損失を比べると、損失の側が心理的に大きく効く。結果として、損を確定する行為そのものに抵抗が生じ、確定さえしなければ負けではないという状態に留まりたくなる。

タートルズのルールは、この二つの傾向を正面から打ち消す形をしている。損切りは 2N という数値で先に決めてしまい、その場の判断を挟ませない。逆に利益が出ている建玉には買い増しをして、早く降りる誘惑を制度的に封じる。ルールは相場を予測する道具である以前に、自分の反応を先回りして縛る道具だったと読める。

もう一つ、技能は教えられるのかという問い自体に対応する研究もある。ウィリアム・チェイスとハーバート・サイモンが1973年に発表したチェスの記憶実験では、盤面を5秒間見せて再現させると、マスターは中盤の局面でおよそ16個の駒を正しく置いたのに対し、初級者は4個程度だった。ところが駒をでたらめに並べた盤面にすると、マスターの優位はほぼ消えた。熟達者は記憶力が高いのではなく、意味のあるまとまりとして局面を捉えていたということである。訓練でルールという「まとまり」を与えることが、経験の年数をある程度肩代わりし得るという解釈は、この線に沿う。

ただし限界も明記しておく必要がある。これらはいずれも集団の平均的傾向を示した研究であり、特定の個人が次にどう判断するかを予測するものではない。ルールを知っていることと、資産が減り続ける局面でそれを守り切れることの間には、なお距離がある。

その後

デニス自身は1987年から1988年にかけて大きな損失を被り、運用資金の5割近い減少に見舞われたと伝えられる。その後、顧客資金の運用から一度退いている。ルールを作った側自身が、その想定を超える局面に遭遇したことになる。

タートルズの側は散った。ジェリー・パーカーは1988年に運用会社を設立し、顧客資金300万ドルから始めて運用資産は最大で25億ドル規模に達した。他にも複数の訓練生が運用会社を立ち上げ、現在まで続くトレンドフォロー型ファンドの系譜を作った。ただしパーカー自身は、短期のトレンドフォローは1990年代後半には機能しなくなったと述べ、保有期間を平均1年程度まで延ばし、対象市場も1980年代の20程度から120程度に広げたと語っている。原型のままでは生き残らなかった。

守秘義務が切れた後、ルールの扱いをめぐって元訓練生の間に対立が起きた。有料販売が現れたことへの対抗として、2003年にカーティス・フェイスが原ルールを無償で公開した。現在ウェブ上で読めるタートルズのルールは、この流れで世に出たものである。

手法の考え方自体は学術研究にも引き継がれている。モスコウィッツ、ウイ、ペダーセンが2012年に Journal of Financial Economics 誌で発表した研究は、株価指数、通貨、商品、債券の58の先物を1965年から2009年まで調べ、過去12か月の値動きの方向が向こう1年程度の値動きを予測する傾向を報告した。分散して組んだ戦略の年次シャープレシオは1を超え、株式市場のおよそ2.5倍だったとされる。

一方で、地合いへの依存も数字で確認されている。AQR が2019年に公表した分析では、トレンドフォロー型戦略の総リターンは2000年から2009年の年9.2%に対し、2010年から2018年は年1.6%まで低下した。同社は主因を戦略の劣化ではなく、この期間の市場の値動きの幅そのものが小さかったことに求めている。値動きが大きい時期に強く、動かない時期に弱いという性質は、この手法に構造的に備わっている。

まとめ

タートルズが今も語られる理由は、年平均80%という数字よりも実験の設計にある。素人に与えられたのは予測ではなくルールであり、その中心は当てる技術ではなく、一回の損失を資産の2%程度に抑え、当たったときだけ大きく乗るという資金管理だった。教えられるのかという問いに、この実験は「少なくともある期間、ある地合いにおいては教えられた」という限定付きの答えを残している。設計者本人が数年後に大きな損失を経験したことも含め、過大にも過小にも読まないのが妥当な受け取り方であろう。

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情報源

The Original Turtle Trading Rules（カーティス・フェイスによる公開ルール解説書）
https://oxfordstrat.com/coasdfASD32/uploads/2016/01/turtle-rules.pdf

The Original Turtle Trading Story / TradingBlox
https://www.tradingblox.com/originalturtles/story.htm

TurtleTrader「The Original Turtle Trading Rules」
https://www.turtletrader.com/rules/

The Hedge Fund Journal「Chesapeake Capital's Jerry Parker」
https://thehedgefundjournal.com/chesapeake-capitals-jerry-parker/

Moskowitz, Ooi & Pedersen (2012) Time Series Momentum, Journal of Financial Economics
https://w4.stern.nyu.edu/facdir/lpederse/papers/TimeSeriesMomentum.pdf

Chase & Simon (1973) Perception in Chess, Cognitive Psychology 4
https://andymatuschak.org/prompts/Chase1973.pdf

AQR「You Can't Always Trend When You Want」(2019)
https://www.belmontinvestments.com/cimg/file/articles/53/pdf/190425aqrtrendfollowing.pdf

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