ทางเลือกการระดมทุน: Convertible Debt

Article

สรุปสาระสำคัญ

• ทางเลือกในการลงทุนในบริษัทสตาร์ทอัพ นอกจากการเข้าซื้อหุ้นแล้ว ยังมีอีกเครื่องมือหนึ่งที่เป็นที่นิยมคือ เงินกู้แปลงสภาพ (Convertible debt) โดยเครื่องมือนี้สามารถใช้ได้ทั่วไปในประเทศที่มีกฎหมายรองรับ เช่น สหรัฐอเมริกาและสิงคโปร์
• เงินกู้แปลงสภาพเป็นเครื่องมือการลงทุนที่มักถูกใช้ในบริษัทสตาร์ทอัพระยะแรกเริ่ม (Seed round) หรือระหว่างรอบ (Bridge round) โดยมีวัตถุประสงค์หลักเพื่อนำเงินสดเข้าบริษัทด้วยความรวดเร็วและชะลอการประเมินมูลค่าบริษัทออกไปจนกว่าจะถึงการระดมทุนรอบหน้า
• กลไกเงินกู้แปลงสภาพจะอยู่ในรูปแบบของหนี้ (Debt) จนกว่าจะถูกแปลงสภาพเป็นหุ้น (Equity) เมื่อบริษัทมีการระดมทุนรอบถัดไปที่ตรงตามเงื่อนไขที่ตกลงไว้ในสัญญา (Qualified financing round)
• ข้อกำหนดหลักของเครื่องมือการลงทุนนี้ที่มักต้องเจรจาได้แก่ เงื่อนไขการระดมทุนรอบถัดไป (Qualified financing round) ส่วนลดราคาหุ้น (Discount) และ ราคาสูงสุดในการแปลงสภาพ (Valuation cap) เพื่อสร้างผลตอบแทนให้กับนักลงทุนที่รับความเสี่ยงลงทุนก่อนนักลงทุนอื่นๆในรอบถัดมา
• อย่างไรก็ตาม บริษัทจำกัดที่จดทะเบียนในประเทศไทยยังไม่สามารถทำการออกเงินกู้แปลงสภาพนี้ได้ เนื่องจากประมวลกฎหมายแพ่งและพาณิชย์ประเทศไทยในปัจจุบันยังไม่อนุญาตให้มีการแปลงหนี้ไปเป็นหุ้นในบริษัทจำกัดได้ เครื่องมือนี้จึงไม่เป็นที่นิยมในวงการสตาร์ทอัพไทย

เงินกู้แปลงสภาพ (Convertible debt) คืออะไร?

เงินกู้แปลงสภาพคือเงินกู้ประเภทหนึ่ง ที่มีคุณสมบัติพื้นฐานต่างๆของเงินกู้ เช่น มีดอกเบี้ย มีวันครบกำหนดชำระที่แน่นอน มีงวดการชำระเงินต้นและดอกเบี้ย มีเงื่อนไขการผิดนัดชำระ (Default) และมีสิทธิในการได้รับชำระหนี้คืนก่อนผู้ถือหุ้นกรณีเกิดการชำระบัญชีของบริษัท นอกจากนั้นยังมีคุณสมบัติพิเศษเพิ่มเติมจากเงินกู้ธรรมดาคือ การแปลงสภาพหนี้เป็นหุ้นของบริษัทได้ อย่างไรก็ตาม ผู้ก่อตั้งบริษัทควรระลึกไว้เสมอว่านักลงทุนในเงินกู้แปลงสภาพจะยังคงมีสถานภาพเป็นเจ้าหนี้ของบริษัท (จนกว่าจะแปลงหนี้เป็นหุ้นแล้ว) ดังนั้นบริษัทจะต้องปฏิบัติตามเงื่อนไขในสัญญาเงินกู้อย่างเคร่งครัด เพื่อไม่ให้เกิดการผิดนัดชำระหนี้ ซึ่งอาจส่งผลให้เจ้าหนี้เรียกชำระหนี้คืนทั้งจำนวน และอาจทำให้บริษัทถึงขั้นล้มละลายหากไม่สามารถชำระหนี้ได้

รูปแบบและตัวอย่าง

ข้อกำหนดหลักของเงินกู้แปลงสภาพที่ใช้กับการลงทุนในบริษัทสตาร์ทอัพ ได้แก่

• เงื่อนไขการระดมทุนรอบถัดไป (Qualified financing round) จะกำหนดเงื่อนไขจำนวนเงินและประเภทของหุ้นของการระดมทุนที่จะทำให้เงินกู้นั้นสามารถแปลงสภาพเป็นหุ้นได้
• ส่วนลดราคาหุ้น (Discount) คือ ส่วนลดราคาหุ้นที่นักลงทุนในเงินกู้แปลงสภาพจะได้จากการแปลงสภาพเงินกู้เป็นหุ้น มักอยู่ระหว่าง 0-30% แต่ตัวเลขที่นิยมใช้กันโดยทั่วไปคือ 20% กล่าวคือ นักลงทุนสามารถนำเงินต้นและดอกเบี้ยสะสมของเงินกู้แปลงสภาพนั้นไปซื้อหุ้นของบริษัทที่ราคา 80% ของราคาที่นักลงทุนรอบใหม่ซื้อได้
• ราคาสูงสุดในการแปลงสภาพ (Valuation cap หรือ Cap) คือ มูลค่าสูงสุดของบริษัทที่เงินกู้นี้จะถูกแปลงสภาพเป็นหุ้น โดยหากราคาประเมินบริษัทก่อนการลงทุน (Pre-money valuation) ในการระดมทุนรอบถัดไปมีมูลค่าสูงกว่าราคา Cap ที่กำหนด เงินกู้แปลงสภาพจะสามารถแปลงเป็นหุ้นได้ที่ราคา Cap
• อัตราดอกเบี้ย (Interest rate) มักอยู่ระหว่าง 0-8% ต่อปี ทั้งนี้อาจขึ้นกับสถานการณ์ตลาดและเศรษฐกิจในแต่ละประเทศ ดอกเบี้ยที่เกิดขึ้นมักถูกรวมเข้าไปกับเงินต้นเมื่อถึงเวลาแปลงสภาพเป็นหุ้น
• วันครบกำหนดชำระ (Maturity date) จะกำหนดระยะเวลาครบกำหนดชำระคืนเงินกู้ โดยปกติจะอยู่ระหว่าง 12-18 เดือน
• กลไกการแปลงสภาพ (Conversion) เพื่อเน้นความเข้าใจข้อกำหนดพื้นฐานอื่นๆก่อน ในส่วนนี้ผู้เขียนขอยกเว้นการลงรายละเอียดไว้ในตอนต่อไป

ตัวอย่าง นักลงทุนรายหนึ่งลงทุนในบริษัทสตาร์ทอัพเป็นจำนวน 10 ล้านบาทในรูปแบบเงินกู้แปลงสภาพ

กรณีมี Cap ที่ราคา 50 ล้านบาท ต่อมาบริษัทระดมทุนในรอบซีรีส์เอที่ราคาหุ้นละ 5 บาทและมูลค่าก่อนการลงทุน (Pre-money valuation) 100 ล้านบาท

• เงินกู้แปลงสภาพ 10 ล้านบาทนั้นจะถูกแปลงสภาพเป็นหุ้นที่ราคาหุ้นละ 5.00 บาท x 50/100 = 2.50 บาท
• โดยนักลงทุนในเงินกู้แปลงสภาพจะได้รับหุ้นเป็นจำนวน 4 ล้านหุ้น (ในขณะที่นักลงทุนรอบซีรีส์เอจะได้รับหุ้นเพียง 2 ล้านหุ้นหากลงทุนจำนวน 10 ล้านบาทเท่ากัน)

กรณีมี Discount ที่ 20% ต่อมาบริษัทระดมทุนในรอบซีรีส์เอที่ราคาหุ้นละ 5 บาทและมูลค่าก่อนการลงทุน (Pre-money valuation) 100 ล้านบาท

• เงินกู้แปลงสภาพ 10 ล้านบาทนั้นจะถูกแปลงสภาพเป็นหุ้นที่ราคาหุ้นละ 5.00 บาท x 80% = 4.00 บาท
• โดยนักลงทุนในเงินกู้แปลงสภาพจะได้รับหุ้นเป็นจำนวน 2.5 ล้านหุ้น (ในขณะที่นักลงทุนรอบซีรีส์เอจะได้รับหุ้นเพียง 2 ล้านหุ้นหากลงทุนจำนวน 10 ล้านบาทเท่ากัน)

กรณีมี Cap ที่ราคา 50 ล้านบาท และ Discount ที่ 20% ต่อมาบริษัทได้ระดมทุนในรอบซีรีส์เอที่ราคาหุ้นละ 5 บาทและมูลค่าก่อนการลงทุน (Pre-money valuation) 100 ล้านบาท

• เงินกู้แปลงสภาพ 10 ล้านบาทนั้นจะถูกแปลงสภาพเป็นหุ้นที่ราคาหุ้นละ 2.50 บาท (ราคาที่น้อยกว่าระหว่าง 5.00 x 50/100 = 2.50 บาทจาก Cap และ 5.00 x 80% = 4.00 บาทจาก Discount)
• โดยเจ้าของเงินกู้แปลงสภาพจะได้รับหุ้นเป็นจำนวน 4 ล้านหุ้น (ในขณะที่นักลงทุนรอบนั้นจะได้รับหุ้นเพียง 2 ล้านหุ้นหากลงทุนจำนวน 10 ล้านบาทเท่ากัน)

กรณีมี Cap ที่ราคา 50 ล้านบาท และ Discount ที่ 20% ต่อมาบริษัทได้ระดมทุนในรอบซีรีส์เอที่ราคาหุ้นละ 5 บาทและมูลค่าก่อนการลงทุน (Pre-money valuation) 60 ล้านบาท

• เงินกู้แปลงสภาพ 10 ล้านบาทนั้นจะถูกแปลงสภาพเป็นหุ้นที่ราคาหุ้นละ 4.00 บาท (ราคาที่น้อยกว่าระหว่าง 5.00 x 50/60 = 4.16 บาทจาก Cap และ 5.00 x 80% = 4.00 บาทจาก Discount)
• โดยเจ้าของเงินกู้แปลงสภาพจะได้รับหุ้นเป็นจำนวน 2.5 ล้านหุ้น (ในขณะที่นักลงทุนรอบนั้นจะได้รับหุ้นเพียง 2 ล้านหุ้นหากลงทุนจำนวน 10 ล้านบาทเท่ากัน)

ข้อควรระวัง:

• กรณีที่เงินกู้แปลงสภาพมีเงื่อนไขทั้ง Discount และ Cap โดยส่วนใหญ่มักกำหนดให้เลือกใช้ราคาที่ต่ำกว่าจากสองกรณี อย่างไรก็ตาม อาจมีบางนักลงทุนที่บังคับใช้ทั้งสองเงื่อนไขนี้ร่วมกัน กล่าวคือ ใช้ค่า Discount ลงบนราคา Cap ด้วย ผู้ก่อตั้งบริษัทจึงควรระวังและพูดคุยกับนักลงทุนให้ละเอียดถี่ถ้วนก่อนตัดสินใจรับข้อเสนอเงินกู้แปลงสภาพ ว่าเงื่อนไขทั้งสองข้อนี้จะถูกใช้ร่วมกันหรือไม่

หมายเหตุ: เพื่อความเข้าใจง่าย ตัวอย่างนี้กำหนดให้ 1) ละเว้นการคิดคำนวณดอกเบี้ยในการแปลงสภาพเป็นหุ้น 2) การระดมทุนรอบซีรีส์เอนี้เข้าเงื่อนไขที่ตกลงไว้ในสัญญา (Qualified financing round) และ 3) เงินกู้แปลงสภาพนี้ยังไม่หมดอายุ

ทำไมบางบริษัทสตาร์ทอัพจึงเลือกใช้เงินกู้แปลงสภาพในการระดมทุน?

เงินกู้แปลงสภาพมีข้อดีในเรื่องของความรวดเร็วและประหยัดค่าใช้จ่ายในการจัดทำ เนื่องจากตัวเครื่องมือมีความเรียบง่ายไม่ซับซ้อนเหมือนการระดมทุนด้วยการออกหุ้นใหม่ โดยทั่วไปแล้วสัญญาเงินกู้แปลงสภาพมักมีความยาวเพียงไม่กี่หน้าเท่านั้น ทำให้ผู้ก่อตั้งบริษัทสามารถมีสมาธิกับการสร้างธุรกิจได้อย่างต่อเนื่อง

สำหรับผู้ก่อตั้งบริษัท การรับการลงทุนด้วยเครื่องมือนี้จะช่วยชะลอการประเมินมูลค่าบริษัท ซึ่งเป็นประเด็นที่ซับซ้อนสำหรับบริษัทในระยะเริ่มต้นและใช้เวลาในการเจรจาค่อนข้างนาน ออกไปจนกว่าจะถึงการระดมทุนรอบหน้า และในฝั่งของนักลงทุน การลงทุนด้วยเงินกู้นั้นจะช่วยให้มีสิทธิ์เหนือผู้ถือหุ้นบริษัทในกรณีที่บริษัทมีการชำระบัญชีด้วย

ในส่วนของข้อเสียของเครื่องมือนี้ยังมีหลายประเด็นที่เป็นที่ถกเถียงในวงการนักลงทุนอยู่ เช่น การตั้งราคา Cap อาจเป็นการจำกัดมูลค่าบริษัทในการลงทุนรอบหน้าโดยอ้อมและทำให้เสียโอกาสกับนักลงทุนบางรายที่สนใจไป ในขณะที่การลงทุนโดยมีแต่ Discount ไม่มีราคา Cap ก็อาจเป็นการลงทุนที่ไม่คุ้มค่าเมื่อเทียบกับความเสี่ยงที่ต้องแบกรับก่อนนักลงทุนรอบถัดมาเช่นกัน

สตาร์ทอัพไทยควรใช้เงินกู้แปลงสภาพหรือไม่?

เงินกู้แปลงสภาพเป็นหนึ่งในตัวเลือกการระดมทุนสำหรับผู้ก่อตั้งบริษัทในการระดมทุนรอบแรกๆ ซึ่งมีข้อดีและข้อเสียที่แตกต่างจากการลงทุนด้วยหุ้น ทั้งนี้การตัดสินใจจึงขึ้นอยู่กับโอกาส ความจำเป็น และการตกลงกันระหว่างผู้ก่อตั้งบริษัทและผู้ลงทุนบนความเข้าใจร่วมกัน

อย่างไรก็ตามสตาร์ทอัพที่จดทะเบียนในประเทศไทยจะยังไม่สามารถใช้เครื่องมือนี้ในการระดุมทุนได้ เนื่องจากประมวลกฎหมายแพ่งและพาณิชย์ของประเทศไทยในปัจจุบันยังไม่อนุญาตให้มีการหักกลบลบหนี้กับทุน (หุ้น) ของบริษัทจำกัดได้ บริษัทและนักลงทุนอาจเลือกทำสัญญาหลายสัญญารวมกันเพื่อให้เกิดผลเสมือนกับการแปลงสภาพเงินกู้ไปเป็นหุ้นบริษัท ซึ่งเป็นการเพิ่มความซับซ้อนและความยุ่งยากในการใช้งานจริง เครื่องมือนี้จึงไม่เป็นที่นิยมในวงการสตาร์ทอัพที่จดทะเบียนในไทย

เขียน: วิธวินท์ อิทธิภาณุวัต

เรียบเรียง: ธนพงษ์ ณ ระนอง, พงศ์วุฒิ อิทธิพูลสวัสดิ์

ขอบคุณรูปภาพจาก Sergey Svechnikov