労働力を資産に変える仕事論 ──#6 「EBITDAの"A"を説明できますか？」"A"を読み解き、労働力CAPEXを取り戻すカラクリ

2026年6月30日 12:11

一　価値評価を「勘」に頼る理由

先に、安心してほしいことを一つ。今回の話は、EBITDAの専門知識ではありません。 「費用として消えたものの中に、本当は“資産”だったものがないか」を見る話です。難しそうな略語がいくつか出てきますが、問いそのものは、ずっとシンプルです。

「EBITDAで評価します」これは、M&Aの現場で、よく聞く言葉です。EBITDA倍率、調整後EBITDA、正常収益力、マルチプル評価。どれも、企業価値評価の定番です。

数字そのものは、たいてい精緻です。小数点以下まで、きれいに積み上がっている。でも、私はいつも、こう感じます。その精緻な数字が立っている“前提”──とりわけ無形資産の値づけは、いまだに、驚くほど感覚的だ、と。

電卓は正確でも、入力は”勘”に基づいている、のが実情です。

デジタル時代の企業価値の多くは、ソフトウェア、データ、顧客との関係、業務ノウハウ、そして労働力といった、目に見えない無形資産に宿ります。
にもかかわらず、その値づけは「だいたい、こんなものだろう」という相場感に委ねられがち。この章で言いたいのは、ひとつです。感覚で値づけしてきた無形資産を、デジタル時代に合った、合理的な“読み方”に置き換えようということ。

そのための入口が、たった一文字、“A”です。
まず、その“A”を、説明できますか。

EBITDAとは、Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization。その最後のA＝Amortizationは、無形資産の償却です。多くの人は「EBITDA」を知っていても、中のDとAの違いまでは、意外と説明できない。でも、“A”にこそ、見えている利益と、隠されている資産のズレが表れます。

そして、この章にはもう一つ、踏み込みたいことがあります。#5で見つけた労働力CAPEX──資本的支出（Capital Expenditure）に占める「労働力見合い」、つまり“未来に残る労働への投資”です。設備投資なら、誰もが当たり前に、それを資本的支出（CAPEX）として扱い、耐用年数にわたって減価償却（Depreciation）します。ところが労働力CAPEXは、現行会計では、その全額が、その期の費用として流されてしまう。

ここに、大きな非対称があります。設備への投資は「CAPEXと、その償却（D）」のペアで丁寧に扱うのに、労働力への投資は、投資としてすら認識されない。同じ“未来に効く支出”なのに、です。

だから#6では、二つの作業をします。ひとつは、いまあるEBITDAの“A”を読み解くこと。もうひとつは、労働力CAPEXを資本的支出として捉え直し、その償却（Amortization）を計算に乗せ、調整後のFCFに反映すること。感覚で消えていた無形の価値を、計算の言葉で取り戻す。つまり、「数字の中の曖昧さ」を深堀する作業です。

念のため、先に明確にしておきます。これは、財務諸表の会計処理を勝手に変える話ではありません。 制度上のFCFは、動かしません。あくまで、M&A評価・管理会計・投資判断の場で、「費用処理された支出の中に、将来FCFを支えるものがないか」を検討するための、補助線です。詳しくは五節で、通常の式と分けて示します。

二　EBITDAの曖昧さ

まず、EBITDAとは何でしょうか。Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization の略。日本語では「利息・税金・減価償却費・償却費を控除する前の利益」と説明されます。

簡単にいえば、営業利益に、DepreciationとAmortizationを足し戻した利益です。

営業利益＋ Depreciation ＋ Amortization ＝ EBITDA

M&Aでこれがよく使われるのには、理由があります。国をまたいで会社を比べると、税率も、借入の使い方も、会計制度も違う。その違いをいったん横に置き、事業そのものが生むキャッシュ創出力を見るために、EBITDAは重宝されてきました。厳密なFCFそのものではないけれど、国や制度の差をならして比較するための「疑似的なFCF」として機能してきた数字、という言い方ができます。

考え方としては、合理的です。ただ、日本企業同士を比べるなら、日本の基準を前提にFCFを丁寧に見ることもできる。それでも実務では、慣習でEBITDA倍率が重視されがちです。

ここに、ひとつの危うさがあります。便利な共通の物差しとして使うほど、その中身を見なくなる。 とりわけ見落とされやすいのが、最後の一文字
“A”、Amortization、無形資産の償却です。

EBITDAが高い。倍率が低い。調整後が伸びている。正常収益力がある。そして、それだけで判断してしまうのが現状です。でも、本当に見るべきは、その数字の奥です。EBITDAは、入口であって、結論ではありません。

三　"A"に潜む、言語的トラップ

ここで、足元の言葉を一つ、確認させてください。

先生：「減価償却を知っていますか?」生徒：「知っています」先生：「減価償却の英訳が二つあるのは?」生徒：「えっ、二つあるの…?」

多くの人は「減価償却」を知っています。でも、その英訳が二つあると聞くと、ふと立ち止まる。Depreciation と Amortization。この二つを一緒くたにしてしまうところに、私は大きな曖昧さがあると思っています。

Depreciationは、有形固定資産の減価償却です。建物、機械、設備、車両、サーバー。目に見える資産が時間とともに価値を失う分を、費用として配分する。

Amortizationは、無形資産の償却です。ソフトウェア、顧客関係、技術資産、商標、ライセンス、買収時に認識された無形資産。目に見えない資産が価値を失う分を、費用として配分する。

英語では、この二つが、はっきり分かれています。ところが日本語では、しばしばまとめて「減価償却」と一語で語られる。もちろん実務では区分して管理されることもありますが、日常の経営会議やM&Aの会話では、「償却費を足し戻します」「EBITDAで見ましょう」と言った瞬間、有形の劣化と無形の償却が、ひとつの言葉に押し込められてしまう。

ここに、言語的トラップがあります。

言葉が分かれていないと、価値も分かれて見えない。 これは、#4で「サービス」という一語が値段を消したのと、#5で「人件費」を一括りにしたのと、まったく同じ構造です。同じ言葉に押し込めた瞬間、中の違いが見えなくなる。

そしてデジタル時代に効いてくるのは、むしろ“A”のほうです。デジタル企業の価値は、工場や機械ではなく、ソフトウェア、データ、業務ノウハウ、顧客接点、運用プロセスに宿るから。それなのに“A”を意識しないと、デジタルオペレーターのノウハウやX-Ops化された業務能力が、ただの人件費・業務委託費として扱われ、本当は将来価値を生んでいるのに「削るべき費用」に見えてしまう。これが、デジタル時代の会計的歪みです。

四　見えている利益と、隠されている資産

会社の数字を見るとき、多くの人はP/Lを見ます。売上、営業利益、当期純利益。流れが分かり易いです。一方、B/Sは少し読みにくい。現金、固定資産、ソフトウェア、のれん、無形資産、純資産。P/Lは流れを、B/Sは蓄積を見せます。

でも、問題はここです。デジタル時代の価値は、P/LにもB/Sにも、きれいには表れません。

たとえば、ある会社がDX化で、顧客対応の仕組みを改善したとします。問い合わせ履歴を整理し、FAQを整え、判断基準を共有し、ケアレスミスを防ぐ運用を作る。これは将来の売上を守る仕組みです。けれど、そのための人件費や外注費は、たいていP/Lの費用に流れ、B/Sに「顧客対応力」という資産が載るわけではありません。

管理会計でも同じです。山田さんのExcelを仕様化し、属人化したロジックを組織で使える形に変える。将来の意思決定を支える価値なのに、B/Sに資産として載るとは限らない。

P/Lには費用として見え、B/Sには資産として見えにくい。このズレこそが、見えている利益と、隠されている資産の乖離です。

EBITDAの“A”を読むとは、このズレを読むこと。「償却費を足し戻しました」で終わらせず、その奥を問うことです。私はこの一連の問いを、本章では “A”への問い と呼びます。

「“A”への問い」とは？
・その“A”は、何の償却か
・その無形資産は、いまも収益を生んでいるか
・償却“済み”だが、まだ稼いでいる資産はないか
・償却“中”だが、すでに価値を失った資産はないか
・逆に、費用処理された中に、将来価値を生むものはないか
・EBITDAに表れない、将来の再投資負担はないか

この問いに答えられて、初めて実態に近づきます。以降、この一覧を「“A”への問い」と呼びます。

五　「慣習的FCF」という、数字の曖昧さ

次に、FCFへ進みます。Free Cash Flowとは、事業が生み、投資を引いた後に残る、自由に使えるキャッシュ。M&Aや企業価値評価の要です。実務では、こう簡便に置くことがあります。

FCF ＝営業利益－税金＋減価償却費－設備投資 ± 運転資本増減

便利な式です。でも私は、ここにもう一項、加えたくなります。

FCF ＝営業利益－税金＋減価償却費－設備投資 ± 運転資本増減 ± 調整項目

調整項目は、一過性の損益を正常化したり、式が映しきれていない価値を評価に戻したりするための、受け皿です。この調整項目こそが、数字の曖昧さを処理する入口になります。

まず引っかかるのが、「減価償却費」という言葉。これは有形のDepreciationか、無形のAmortizationか、両方の合算か。中身を分けずに見ると、デジタル投資をしている会社の実態を読み違えます。ソフトウェアの“A”を足し戻せば短期の創出力は見やすくなる。でも、そこで止まってはいけない。そのソフトは、まだ使われているか。保守や次の開発投資は要らないか。これは、先の「“A”への問い」そのものです。

そして逆方向。本当は将来価値を生むのに、費用として処理されている支出があります。

教育研修費／業務改善費／システム設計費／顧客対応プロセスの整備／データ整備／マニュアル化／X-Ops化／AI活用のための業務再設計

これらはP/Lでは費用に見える。けれど実態は、将来キャッシュを生む能力づくり──すなわち労働力CAPEX（資本的支出に占める労働力見合い）かもしれない。

ここで、設備投資との対称で考えてみます。設備にお金を投じたとき、会計は二つに分けて扱います。投資そのもの（CAPEX）はFCFの式で「−設備投資」として差し引き、その投資を年々費用配分した減価償却費（D）は、非現金費用だから「＋減価償却費」として足し戻す。投資と償却をペアで、対称に扱うわけです。

ならば、労働力CAPEXも、同じ作法で扱えるはず。ただしここは誤解を招きやすいので、三つの層に、はっきり分けておきます。

第一層：通常のFCF式（制度・実務の標準。これは動かさない）
FCF ＝営業利益－税金＋減価償却費（D）－設備投資 ± 運転資本増減 ± 調整項目

先に挙げた、教科書どおりの式です（±調整項目は、一過性損益などを除く“正常化”の調整で、これも標準の作法）。

第二層：評価上の補助式（“もし労働力CAPEXを資本的支出とみなすなら”という仮定の試算）
調整後FCF ＝営業利益－税金＋減価償却費（D） ＋労働力CAPEXのA －設備投資 －労働力CAPEX ± 運転資本増減 ± 調整項目

第一層との違いは、太字の二項目だけです。これは制度上のFCFではありません。M&A評価やシナリオ分析で、「労働力への投資を、設備と同じ作法で扱ったら、将来キャッシュの見え方はどう変わるか」を試すための、補助的な式です。設備の「CAPEX↔減価償却（D）」と同じ対称を、労働力の「労働力CAPEX↔そのA」にもペアとして当てはめている、と考えてください。手順は、三つ。
①戻す──いま費用として全額引かれている労働力支出から、「未来に残る＝労働力CAPEX」の部分を、その期の費用から取り除く。
②償却する──その労働力CAPEXを耐用年数で按分し、当期負担分だけをそのAmortization（労働力CAPEXのA）として足し戻す。
③投資として引く──当期に新たに投じた労働力CAPEXを、投資として差し引く。
用語だけ、取り違えないでください。「労働力CAPEX」は投資額そのもの（資本的支出＝キャッシュアウト）、「労働力CAPEXのA」はそれを費用配分した非現金費用です。設備でいう「CAPEX」と「減価償却費」の関係と、まったく同じ構造です。

第三層：管理会計上の調整メモ（社内の覚書）
第二層で按分した労働力CAPEXとそのAは、#5で置いた人的投資勘定に、そのまま記録できます。制度会計のB/Sには載らないけれど、社内では「いくら投じ、どれだけ将来に効くか」を残しておく。第二層の評価は、この第三層のメモがあって、はじめて根拠を持ちます。

改めて言いますが、ここで述べているのは、財務諸表の会計処理を勝手に変える話ではありません。第一層（制度の式）は動かさない。第二層・第三層は、あくまでM&A評価・管理会計・投資判断のための補助線です。現行会計が労働力CAPEXを全額費用に流すために、利益が一括で押し下げられ、価値が見えにくくなる。その歪みを、評価と管理会計の側で先に可視化する。これは恣意的な操作ではなく、制度が映せていない価値を、ルールの内側で説明し直す作業です。

つまり問題は、「Aを足し戻すかどうか」ではありません。EBITDAの“A”の中身を説明できるか。そして、費用に流れた労働力CAPEXとそのAを、補助線として復元できるか。 便利な式ほど、何を足し戻し、何を見落としているかを問う。それが、数字の曖昧さを読む第一歩です。

設備の「CAPEX↔減価償却（D）」と、労働力の「労働力CAPEX↔A」の対称
──これは制度上のFCFではなく、評価のための“補助式”

六　十五マス論点表で、"A"の居場所をつかむ

では、この“A”と調整項目を、どこで扱うのか。ここで地図を一枚、広げます。十五マス曖昧論点表は、M&Aの曖昧さを「五つの交渉軸 × 三つの曖昧さ」で整理する道具です。

交渉軸（縦）：①買収対象／②評価方法／③収益力／④純資産／⑤FCF
曖昧さ（横）：A 定義／B 実態／C 配分

この表は、「“A”への問い」を行い、FCFの調整項目としての意義を見つけ出します。
評価方法 × 定義──EBITDAや調整後EBITDAをどう定義し、どの償却を含めるか。
評価方法 × 実態──その“A”は何で、まだ稼いでいるのか。
FCF × 定義──式にどの償却を足し戻し、研修やX-Ops化を投資と見るか費用と見るか。
FCF × 実態──費用に隠れた未来価値はあるか、足し戻した後に再投資は要らないか。そして最後に、
配分──その調整項目を、価格に乗せるのか、Earnoutで分けるのか、表明保証・補償で処理するのか。

すると、FCFの調整項目として“A”が座るマスは、はっきりして見えます。

つまり“A”は、単独の会計用語ではありません。評価方法・FCF・配分をまたぐ“調整項目”なのです。同時に“交渉論点”でもあります。ここで掴んでおきたいのは、この一点だけで十分です。

EBITDAの数字そのものは、まだ「感想」にすぎない。倍率が低い、調整後が改善した。それを言うだけなら誰でもできます。分析とは、その中身を剥がすことです。“A”の正体を特定し、まだ稼いでいるかを見て、将来の再投資負担を読み、費用に埋もれた未来価値を見つけ、調整項目として拾えるかを判断する。

では、その十五マスを、実際の価格交渉のなかで具体的にどう動かすのか。それは次の#7（DCFと価格交渉）で、腰を据えて扱います。ここでは、“A”がこの地図のどこに座るのかを掴めれば十分です。

七　費用を"A"として読み直す ──これは「錬金術」ではない

ここで、#5に戻ります。
#5では、人件費の中の労働力CAPEX（判断基準、顧客対応履歴、Excelロジック、例外処理、X-Ops／SalesOps／Customer Success Ops）に着目しました。これらは人の頭の中に閉じている限り、組織にとってはリスクです。でも、言語化され、記録され、誰でも使える形になったとき、組織のオペレーション資産に近づきます。

多くの会社では、これらを作る支出（人件費・教育研修費・外注費・システム構築費・業務改善費・マニュアル整備費…）は、P/L上、ただの費用です。けれど実態は、将来価値を生む仕組みづくりかもしれない。

ここで「費用を“A”に変える錬金術」と言いたくなります。でも、正確にいえば、これは錬金術ではありません。錬金術は、鉛を金に変える魔法です。私たちがやるのは、それとは違う。もともと金だったのに「費用」と記帳されていたものを、正しく“金”と読み直す。ただ、それだけです。

会計処理を恣意的にいじるのでも、ありもしない価値をでっち上げるのでもない。P/Lで費用として流れた支出の中から、将来キャッシュを生むオペレーション資産を見つけ出し、FCFの調整項目として、評価のテーブルに戻す。それだけのことです。

たとえば、教育研修費。ただの研修で終われば費用です。でも、それで属人的だった判断基準が標準化され、対応品質が上がり、解約率が下がり、継続売上が守られるなら、将来キャッシュに効いています。

たとえば、システム構築費。ただのツール導入なら費用です。でも、それで再現性が上がり、手戻りが減り、管理会計の精度が上がり、意思決定が早くなるなら、オペレーション資産に近づく。

たとえば、マニュアル整備。ただの事務作業なら費用です。でも、それで山田さんしか分からなかったExcelロジックが組織に残り、後任が再現でき、月次決算のリードタイムが縮むなら、それは価値です。

必要なのは、言葉の変換です。「費用」「コスト」「削減対象」「雑務」ではなく──再現性、継続性、顧客信頼、教育コスト削減、解約率低下、意思決定の高速化、そして将来キャッシュへの寄与。この言葉に変えた瞬間、P/Lで消えていた支出が、B/S的な価値として見え始めます。

“A”とは、過去に資産と認識された無形資産の償却でした。けれどデジタル時代に問うべきは、それだけではありません。設備投資が「CAPEXと、その償却」のペアで扱われるように、労働力CAPEXも「投資と、その償却（Amortization）」のペアで捉え直し、調整FCFに反映できないか。

いま全額が費用として消えている労働力への投資を、設備と対称に扱う。この問いこそが、「労働力を資産に変える仕事論」の核心です。

ちなみに、労働力がはっきりと「資産」として帳簿に姿を現す瞬間が、一つだけあります。のれんです。会社を買収すると、支払った価格のうち、個別の資産に割り振りきれなかった超過分が、のれんとして買い手のB/Sに載る。その中身の多くは、まさに人的資本や顧客関係──労働力CAPEXです。
でも、のれんには、二つの大きな限界があります。

ひとつは、買収という“取引の瞬間”にしか生まれないこと。自社で育てた人材や組織を、自分の意思で「のれん」として計上することは、認められていません（自己創設のれんの禁止）。だから、働いている当の会社のB/Sには、最後まで載らない。

もうひとつは、費用へ逆流しうること。買収後に期待した成果が出なければ、のれんは減損として、一気に費用に落とされます。つまり、のれんは「他人のB/Sに、買収の瞬間だけ顕在化する資産」。日々積み上がる労働力を、そのまま映す器ではない。だからこそ、その手前で、労働力CAPEXとそのAmortizationとして説明し直す力が要るのです。

八　同じEBITDAでも、中身は違う

#5でも、二つの会社を比較しました。あれは「人件費を削る会社と、積む会社」かどうかの話でした。

今回は、角度が違います。積んだ結果が同じEBITDAに見えても、その中身（質）はまるで違う、という話です。混同を避けるため、ここでは甲社・乙社と呼びます。

甲社も乙社も、EBITDAは同じ10億円。一見、同じ収益力に見えます。けれど、甲社は、ソフトウェアが古び、近く大きな再投資が要る。顧客管理は属人化し、対応履歴はベテランの頭の中だけ。Excelマクロの仕様も分からず、SalesOpsもCustomer Success Opsも未整備。

乙社は、ソフトが更新され、対応履歴も整理され、業務ノウハウがX-Ops化されている。担当が変わっても対応は続き、管理会計のロジックは仕様化され、教育コストは下がり、解約率も低い。

この二社を、同じEBITDA倍率で評価していいでしょうか。私は、よくないと思います。EBITDAは同じでも、将来キャッシュフローの“質”が違う。甲社のEBITDAには将来の再投資リスクが、乙社のEBITDAにはオペレーション資産の蓄積が、それぞれ隠れています。

しかも乙社の価値は、B/Sに全部は載っていないかもしれません。教育研修、業務改善、対応履歴の整備、X-Ops化の支出が、P/Lでは費用として流れている可能性があるからです。それでも将来キャッシュを守っているなら、評価上は無視できない。ここで、調整項目が交渉の論点になります。

売り手は言うでしょう。「これは単なる費用ではない。解約率を下げる投資だ。属人業務を組織に移すための支出だ」。買い手はこう確かめねばなりません。「本当に再現性のある仕組みか。特定の人に依存していないか。一過性か、継続的に要る費用か。価格に乗せるべきか、Earnoutで確かめるべきか」

そして買い手が会社の実態に近づくために最後にぶつけるのが、先の 「“A”への問い」 です。この問いに答えられないまま倍率だけを見る人は、数字を見ているようで、数字の表面をなぞっているだけ。“A”を説明できる人は、その奥の資産の実態を見ている。調整項目を説明できる人は、P/Lで消えた価値を、評価のテーブルに戻せる。そこに、M&A実務家としての差が出ます。

九　数字の中の曖昧さを、処理できる人になる

EBITDAの“A”は、単なる会計用語ではありません。そこには、その会社が何を資産と認識し、何を費用として流したのかという思想が表れます。

会計数字は、客観的に見えます。でもその背後には、必ず定義・実態・配分がある。何をEBITDAに足し戻すのか。何を調整後と呼ぶのか。何をCAPEXと見て、何をOPEXに流すのか。何を無形資産として記述し、何を調整項目として評価に反映するのか。ここに、交渉の余地がある。そして、十五マス曖昧論点表の出番がある。

曖昧さは、消すものではありません。処理するものです。 調整項目とは、その曖昧さの“置き場”です。何を足し、何を引き、何を一過性と見て、何を将来価値と見るか。何を売り手の価値と認め、何を買い手のリスクと見るか。何を価格で、何を条項で処理するか。だからこそ、調整項目は逃げ道ではなく、P/Lで消えた価値を評価へ戻すための、れっきとした交渉領域なのです。

EBITDAの“A”を説明できる人は、単に会計に詳しい人ではありません。P/Lの利益と、B/Sの資産の“あいだ”に落ちたズレを読める人であり、それを評価方法とFCFの論点に整理し、価格・条件・条項・投資判断へつなげられる人です。つまり、数字の曖昧さを処理できるディールメイカーです。

EBITDAを見るだけなら「感想」。“A”の中身を剥がして、初めて分析になる。FCFを見るだけなら「計算」。調整項目の中身を説明して、初めて「交渉」になる。

会社の本当の価値は、P/Lの利益だけにも、B/Sの資産だけにもありません。そのあいだに落ちた、まだ記述されていない無形の価値。そこにこそ、デジタル時代の企業価値がある。EBITDAの“A”は、その入口。FCFの調整項目は、その入口で見つけた価値を、評価のテーブルに戻すための挑戦です。

十　EBITDAの"A"とFCF調整項目を、説明できますか

最後に、チェックしてみてください。これは、本章の「“A”への問い」を、実務の確認リストに落としたものです。

□　EBITDAの“A”が、何の償却なのか説明できますか
□　DepreciationとAmortizationを、分けて理解していますか
□ 「減価償却費」の一語に、有形と無形の償却が混ざっていないか確認しましたか
□　その“A”の対象資産が、いまも将来キャッシュを生んでいるか確認しましたか
□　償却済みでも、まだ稼いでいる無形資産はないか確認しましたか
□　逆に、償却中でも、すでに価値を失った資産はないか確認しましたか
□　FCFの式に、どの償却費を足し戻しているか説明できますか
□　費用処理された支出の中に、将来価値を生むオペレーション資産はないか確認しましたか
□　教育研修・業務改善・対応履歴・X-Ops化の支出を、費用ではなくFCFへの影響として説明できますか
□　労働力CAPEXとそのAmortizationを、調整FCFに反映すべきか、十五マスのどこに座るか整理できていますか

ひとつでも詰まる項目があるなら、まだ数字の中に曖昧さが残っています。その曖昧さを処理することこそ、ディールメイカーの仕事です。

そして次回。この十五マスを、いよいよ実際の価格交渉＝DCFのなかで動かしていきます。“A”と調整項目が、最後に「いくら」になるのか。#7では、そこへ踏み込みます。

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