誰も読まなかった書類　1926年、若者が見つけた宝の山

1926年、ワシントンの政府機関の資料室に、32歳の男が通い詰めていた。目当ては石油パイプライン会社の年次報告書。請求すれば誰でも読める、埃をかぶった書類の束である。当時のウォール街で、そんなものをわざわざ読みに来る人間はほとんどいなかった。

男の名はベンジャミン・グレアム。32歳。この時点ですでに証券会社の共同経営者を務め、十分な報酬を得ていた。金に困って書類を漁っていたわけではない。それでも彼は、誰も見に来ない資料室に通った。そこで見つけたものが、のちに投資という仕事の性格を変えていく。

お金が消える速さを、少年のうちに見た

グレアムは1894年、ロンドンに生まれた。生後まもなく一家はニューヨークへ移る。父は陶磁器を扱う商人だったが少年のうちに亡くなり、さらに1907年の恐慌が家計を直撃した。一家は貧しくなったとされる。

彼は16歳でコロンビア大学に入り、3年半で次席の成績を収めて1914年に卒業する。大学からは教職の誘いがあったが、家計を支えるため断ってウォール街に入った。最初の仕事は、刻々と変わる株価を黒板に書き写す下働きだったとされる。

そこから上がるのは速かった。1920年、26歳で共同経営者になる。報酬は年5万ドルと伝えられる。当時のアメリカで、農業と公務員を除くフルタイム労働者の平均年収は1,513ドルだった。その33倍である。日本の平均給与は2024年分で478万円なので、同じ倍率を当てれば約1億5800万円にあたる。26歳の報酬としては破格といっていい。

さらに1926年には自分の運用組合を立ち上げ、出資者から預かった資金を動かす立場になっていた。

つまり彼は、もう稼げていた。それでも通ったのは、少年期に刻まれたひとつの問いがあったからだろう。どうすれば、また全部失わずに済むのか。

金庫の中身より、株が安い

1926年、グレアムは石油パイプライン会社に目をつけた。かつての巨大企業スタンダード・オイルが分割されて生まれた8社で、いずれも国の機関に毎年、決算の報告書を提出する義務があった。つまり中身は公開されている。ただし、わざわざ取りに行った者がいなかった。

彼はワシントンに出向き、8社分をすべて読んだ。そこに共通して書かれていたのは、本業とまったく関係のない資産だった。各社が、鉄道会社に貸した金の証書、つまり優良な債券を大量に抱えていたのである。

なかでもノーザン・パイプライン社は、約360万ドル分を持っていた。発行されている株は4万株。単純に割れば1株あたり約90ドルぶんの債券が金庫に眠っている計算になる。ところが、その会社の株はそれよりずっと安い値で売られていた。

株に付いている値段と、その会社が実際に持っているものが、釣り合っていない。しかも会社が何を持っているかは、誰でも書類を請求すれば確かめられた。

「私の代わりに一票を投じていい」という紙

グレアムは2000株を買い集め、第2位の株主になった。原資は自分の小遣いではなく、運用組合として預かっていた資金である。読んで気づいただけでは何も起きない。動かせる金を持っていたことが、発見を結果に変えた。

そのうえで経営陣に要求する。本業に使っていない資産は、株主に返すべきではないか。

経営陣は拒んだ。そこで彼が取った手段が、委任状集めである。他の株主を一人ずつ訪ね、私の代わりに株主総会で一票を投じていい、という書類に署名をもらって回った。地味で、時間のかかる作業である。

1928年1月、集まった委任状はおよそ1万5000株分に達した。これによりグレアムは取締役を送り込むことに成功する。結果として株主には、現金と株式を合わせて1株あたり110ドル相当が分配されたとされる。

無名の分析係が、公開書類を読むという手段だけで、旧スタンダード・オイル系の企業を動かした。

なぜ、誰も見に行かなかったのか

不思議なのはここである。情報は隠されていなかった。誰でも取り寄せられた。それでも長いあいだ、誰も読まなかった。

そして、これは1926年だけの話ではない。同じことが今の市場でも起きている。

上場している会社は、3か月に一度、売上と利益を発表する。決算である。予想より良い数字が出れば株は買われ、悪ければ売られる。理屈のうえでは、発表された瞬間に新しい値段に落ち着くはずだ。誰もが同じ数字を同時に見ているのだから。

ところが、そうならない。良い決算を出した会社の株は、発表の日に一度上がったあと、そこからさらに2か月以上かけて、じわじわ上がり続ける傾向がある。悪い決算のほうは、じわじわ下がり続ける。1968年にボールとブラウンが最初に報告し、1989年にバーナードとトーマスが、1974年から1985年の48四半期のうち41四半期でこの傾向を確認した。

誰でも読める情報が、すぐには行き渡らない。全員が見ているようで、実は見ていない。グレアムが1926年に資料室で突いたのは、この隙間だった。

ただし、隙間は狭くなっている。決算の良し悪しによる差は、1980年代から90年代には5パーセント前後あったが、2010年代後半には3パーセント以下まで縮んだとされる。読む人が増えれば、うまみは減る。そういうものである。測り方や期間によって結果は変わり、これはリスクの対価にすぎないという解釈もあることは付け加えておく。

その後のこと

この成功の3年後、1929年に大暴落が来る。グレアム自身の運用も1932年までに累計で約70パーセント減った。同時期のダウの下落は約80パーセントである。資料室で宝を見つけた男も、相場からは逃れられなかった。

この経験から生まれたのが、安全余裕率という考え方である。中身を見積もったうえで、その見積もりより十分に安い値でしか買わない。差額は、自分の計算が外れたときの保険になる。

彼は1934年に『証券分析』、1949年に『賢明なる投資家』を書き、コロンビア大学で教えた。教え子の一人がウォーレン・バフェットである。1976年、82歳で世を去った。

彼が残した最大の教訓は、値動きの読み方ではない。株に付いている値段と、その会社が持っているものの価値は、別々に決まる。そして後者は、調べれば誰にでも分かる。1926年の資料室で確かめたのは、それだけだった。

会社の中身を調べ、その値打ちより安い値が付いているときにだけ買う。この考え方は、のちにバリュー投資と呼ばれるようになる。グレアムがその父と呼ばれるのは、相場を当てたからではなく、調べれば分かることを調べに行ったからである。

関連書籍

情報源

Wikipedia Benjamin Graham https://en.wikipedia.org/wiki/Benjamin_Graham
Beyond Ben Graham（ノーザン・パイプラインの経緯） https://beyondbengraham.com/the-man-who-beat-big-oil-benjamin-grahams-victory-25/
決算発表後の株価ドリフト（PEAD）の概要 https://en.wikipedia.org/wiki/Post–earnings-announcement_drift
Bernard & Thomas 1989, Journal of Accounting Research 27 https://ideas.repec.org/a/bla/joares/v27y1989ip1-36.html
1920年代の賃金統計（U.S. BLS Bulletin #852 ） https://libraryguides.missouri.edu/pricesandwages/1920-1929
国税庁 令和6年分 民間給与実態統計調査 https://www.nta.go.jp/publication/statistics/kokuzeicho/minkan2024/pdf/R06_001.pdf

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