第11章　プライベートクレジットと担保通貨⑦

第７節　QE後市場と流動性機能の分化

1　流動性供給構造の変化

2008年金融危機以前の金融システムでは、銀行バランスシートの拡大を通じた信用創造が流動性供給の中心的役割を担っていた。銀行は貸出を行うことによって預金通貨を創造し、企業活動や資産市場を支える通貨を供給していた。

しかし、2008年金融危機は、この構造が大きな不安定性を抱えていることを明らかにした。危機後には、バーゼルIIIをはじめとする自己資本規制や流動性規制が導入され、銀行に対して、より厚い自己資本と流動性耐性が求められるようになった。

これらの規制は、金融システム安定化のためには不可欠であったが、それは同時に、銀行が危機前のように大規模なバランスシート拡大を通じて流動性供給を行うことを難しくした。

ここで重要なのは、経済全体に必要な流動性需要そのものが消滅したわけではないという点である。企業金融、証券市場、デリバティブ市場、資産運用市場などでは、依然として巨大な資金調達需要が存在していた。

その結果、金融システムは、銀行の信用創造のみを基礎とする流動性供給構造から、新たな構造へと徐々に移行していくことになる。

2　QE後市場と流動性機能の分化

金融危機後、中央銀行は量的緩和政策（QE）を通じて、大量の中央銀行負債を供給した。準備預金は急増し、決済システム全体には潤沢な決済流動性が供給されるようになった。

しかし、QE後市場では流動性供給構造そのものが変化し、決済流動性だけでは流動性を捉えられなくなっていった。

従来の金融システムでは、銀行の信用創造によって生成された預金通貨が、決済機能と資金調達機能の双方を担っていた。しかし、QE後市場では、この二つの機能が次第に分化していった。

第一に、中央銀行負債を基礎とする決済流動性である。これは、準備預金や銀行預金を通じて、決済システム全体の安定性を支える。

第二に、レポ市場や担保市場を通じて供給される資金調達流動性である。これは、担保を利用することによって短期資金へアクセスする能力を意味する。

現代金融市場においては、大口金融取引の多くが担保を通じた資金アクセスによって支えられている。レポ市場や証券金融市場などでは、担保として利用可能な資産が、流動性供給構造を規定するようになっている。

この意味で、QE後市場とは、決済流動性と資金調達流動性が制度的に分化した市場として理解することができる。

3　QEと担保不足

QE後市場において問題となったのは、決済流動性が大量供給される一方で、資金調達機能を支える安全担保が相対的に不足した点にある。

QEの下では、中央銀行が大量の国債を購入し、それを自らのバランスシートへ吸収した。その結果、市場で担保として利用可能な国債は減少し、安全担保の希少化が進行した。これは、レポ市場に大きな影響を与えた。特定銘柄への需要集中、SC市場の逼迫、GC市場の歪みなどは、その典型的な表れである。

もっとも、QEそのものの効果は認めなければならない。QEは、金融危機後に決済流動性を安定的に供給するために重要な役割を果たした。

しかし同時に、QEは、金融システムにおける流動性問題の重心を、通貨供給不足から担保不足へ移行させる側面も持っていた。つまり、QE後市場では、「どれだけ通貨が存在するか」だけではなく、「どのような担保を利用して資金へアクセスできるか」が、金融システムの安定性を左右するようになったのである。

4　シャドー担保への依存

安全担保不足の下で、市場は、CLO、プライベートクレジット、証券化商品などを担保利用する方向へ拡大していった。

これは、市場がQE後の経済環境へ適応する中で形成した合理的構造である。実際、プライベートクレジット市場や証券化市場は、企業買収、不動産投資、インフラ投資など、多様なリスクマネー供給を支えている。

本書の問題意識は、シャドー担保やリスク投資市場そのものを否定することにはない。

問題は、本来はリスクマネー供給のために存在する資産群が、同時に金融システム全体の資金調達流動性の基盤まで兼ねるようになっている点にある。この構造の下では、リスク資産価格の変動や信用不安が、担保市場全体へ直接波及しやすくなる。担保プレミアムやヘアカット率などの変化が、資金調達能力そのものを大きく変動させるためである。

つまり、QE後市場では、資金調達流動性が、その基盤を過大な担保プレミアムを伴うシャドー担保へ依存したまま拡大していたのである。

5  資金調達流動性の制度的基盤

QE後市場では、決済流動性は中央銀行の金融政策を通じて供給される一方、資金調達流動性は、民間担保市場へ大きく依存したまま拡大してきた。

資金調達流動性は、金融システム全体の安定性にとって極めて重要であるにもかかわらず、その制度的基盤は十分に整備されず、安全担保不足の下で、CLOやプライベートクレジットなどのシャドー担保が金融システム全体の担保基盤として機能するようになった。このため、担保プレミアムやヘアカット率の変動が、資金調達流動性全体へ波及しやすい構造が形成された。

従来の金融政策論では、流動性問題は主として信用通貨の供給問題として理解されてきた。しかし、レポ市場や証券金融市場が金融システムの中心的重要性を持つようになった現代市場においては、流動性とは、信用通貨が存在することだけではなく、担保を利用して継続的に通貨へアクセスできる状態を意味するようになっている。

したがって、QE後市場では、「信用通貨を供給すること」と「資金調達流動性を支える安定的な担保を市場に供給すること」を区別して理解する必要がある。

信用通貨は中央銀行の金融政策によって直接供給される。他方、安定的な担保の供給は、担保市場の構造、担保資産の質、市場参加者の信認などによって規定される。すなわち、決済流動性が中央銀行によって支えられるのに対し、資金調達流動性は、市場が安定的に利用できる担保基盤の存在によって支えられるのである。

このように、QE後市場では、資金調達流動性を支える制度的基盤そのものが、新たな政策課題として浮上しているのである。

6　ベンチマーク担保市場の構築

本書が提案する永久変動利付国債およびPFRレポ市場は、この課題に対応するための制度的基盤として構想されている。

ここで重要なのは、資金調達流動性の制度的基盤を支える主体として、国家の役割が重要になるという点である。QE後市場において、国家に求められるのは、第一に、市場が安定的に利用できるベンチマーク担保を供給することである。第二に、その担保が継続的に回転し、危機時にも市場機能が維持されやすい市場構造を整備することである。さらに第三に、その担保に対する信用を維持し、市場が継続的に受容できる状態を支えることである。

本書が提案する最適担保としての永久変動利付国債は、この三つの条件を前提として構想されている。また、本書が構想するPFRレポ市場は、永久変動利付国債を基礎として、担保の継続的再利用を通じた資金調達流動性を形成する市場として位置づけられる。

永久変動利付国債とPFRレポ市場の創設は単なる国債制度の改革ではない。本書が構想するのは、QE後市場において重要性を増した資金調達流動性に対して、それを安定的に支えるベンチマーク担保市場を構築することである。

QE後市場では、決済流動性は中央銀行によって大量に供給されるようになった。しかしその一方で、資金調達流動性は、安全担保不足の下で、シャドー担保への依存を強めながら拡大してきた。その結果、リスク資産価格の変動や信用不安が、資金調達流動性そのものを不安定化させやすい構造が形成されたのである。

永久変動利付国債とPFRレポ市場は、この構造を再編するための制度的基盤として位置づけられる。すなわち、金融システム全体に必要な資金調達流動性を、シャドー担保への依存ではなく、国家信用に基づくベンチマーク担保市場によって支える構造へ移行させるのである。

これは、シャドー担保を排除する構想ではない。むしろ、金融システム全体に必要な資金調達流動性の確保をベンチマーク担保市場によって支えることによって、プライベートクレジットやCLOなどのリスク投資市場を、本来のリスクマネー供給機能へ位置づけ直す試みである。

このように、QE後市場における中心課題とは、決済流動性と資金調達流動性が分化した金融システムの下で、資金調達流動性を支える制度的基盤をいかに構築するかにある。そして、本書が提案する永久変動利付国債とPFRレポ市場は、そのための一つの制度設計を提示するものなのである。

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