第11章　プライベートクレジットと担保通貨⑤

第５節　ヘアカットと担保通貨

1　ヘアカットとは何か

ここで、これまで用いてきたヘアカット率の意味を改めて整理しておきたい。

担保市場において、ヘアカットとは、担保資産の市場価格に対して、実際にどの程度まで資金調達に利用できるかを調整する仕組みである。例えば、市場価格100の担保資産であっても、ヘアカット率が10％であれば、実際に調達できる資金は90となる。

ヘアカット率は、担保価格変動リスク、流動性リスク、信用リスクなどを反映して設定されるが、担保市場で重要なのは、同じ市場価格を持つ資産であっても、ヘアカット率が異なれば、実際に生み出される資金調達能力は大きく異なることである。

ヘアカット率は、担保が市場においてどの程度流動性を生み出すことができるかを規定する、担保市場の重要な条件なのである。

2　担保通貨供給量とヘアカット率

本書ではこれまで、担保通貨供給量を、以下のとおり整理してきた。

担保通貨供給量 ＝ 担保資産量 × 担保回転率

ここでいう担保資産量とは、市場に供給され、担保として利用可能な資産の量を指し、担保回転率とは、担保資産が一定期間内にどの程度反復的に利用されるかを示す。

これは、極めて低いヘアカット率を持つベンチマーク担保を念頭に置いた整理である。

すなわち、永久変動利付国債をはじめとするベンチマーク担保の場合、ヘアカット率は極めて低い水準に維持されると考えられる。そのため、担保資産の市場価格と、その資産を担保とした際の資金調達能力との差異は小さく、担保通貨供給量は、市場において利用できる担保の総額と担保回転率によって規定されると整理することができた。

しかしながら、シャドー担保を含む担保市場を分析する場合には、ヘアカット率の差異を明示的に考慮する必要がある。なぜなら、同じ市場価格を持つ担保資産であっても、ヘアカット率が異なれば資金調達能力は大きく異なるからである。

この意味で、担保市場において重要なのは、担保資産の市場価格ではなく、その資産が、どの程度まで資金調達へ利用可能であるかという実効的な担保価値である。

したがって、シャドー担保も含めて担保通貨供給量を論じるときの「担保資産量」とは、担保資産の市場価格の総額ではなく、「各担保資産の市場価格に（1−ヘアカット率）を乗じた実効的担保価値の総和」として理解する必要がある。

また、担保ごとに、ヘアカット率だけでなく、担保回転率も異なっている点にも留意する必要がある。実際の担保市場では、国債、CLO、企業向け融資、不動産関連資産など、それぞれの担保資産ごとに異なるヘアカット率や担保回転率を持っている。そのため、担保通貨供給量は、厳密には単一の担保回転率によって表現することはできない。

もっとも、本書では、市場全体の流動性生成構造を説明するため、集計的概念として、「担保通貨供給量 ＝ 担保資産量 × 担保回転率」という簡略化した表現を用いる。

また、ヘアカット率と担保回転率は相互に独立した指標ではない。

ヘアカット率が低ければ、担保資産から大きな資金調達能力を生み出すことができるため、その担保は再利用されやすくなり、担保回転率も高くなる。他方、市場参加者が、その担保が継続的に再利用され、高い流動性を維持できると考える場合には、その担保に対するヘアカット率も低下しやすくなる。逆に、市場環境悪化時には、担保回転率低下への懸念そのものが、ヘアカット率上昇を引き起こす場合がある。

この意味で、ヘアカット率と担保回転率は、相互に影響を与え合いながら、担保市場全体の資金調達流動性を形成する循環的関係として理解する必要がある。

3　安全担保不足と担保プレミアム

2008年金融危機以降のQEを経て形成された市場構造（QE後市場)では、中央銀行による大規模国債買入れによって、市場利用可能な安全担保が不足する構造が形成されていた。その一方で、レポ市場、デリバティブ市場、CCP清算などを通じた担保需要は拡大を続けていた。

その結果、市場では、CLOなどのシャドー担保が、担保資産として重要な役割を担うようになった。これは、市場利用可能な安全担保が不足する中で、資金調達機能を維持するために形成された市場構造と理解することができる。

もっとも、この環境下では、シャドー担保に対して、将来キャッシュフロー価値を超える「担保プレミアム」が付与されやすくなる。

市場が「十分安全とみなされる(safe enough)」資産に強い担保需要を持つ場合、ヘアカット率は低下しやすい。ヘアカット率が低下すれば、その担保を用いてより大きな資金調達が可能となるため、担保として保有する価値そのものが上昇する。その結果、担保プレミアムは拡大し、市場価格はさらに押し上げられやすくなる。市場価格が上昇すれば、追加的な資金調達能力とレバレッジ拡大が可能となり、それがさらに担保需要を支える。

このように、平時の担保市場では、低ヘアカット率、担保プレミアム、市場価格、資金調達能力が相互に連関しながら、市場全体の流動性形成を支えているのである。

もっとも、この構造は、市場環境が安定している間は高い資金調達流動性を支える一方、市場参加者が将来の担保流動性に不安を抱いた瞬間から、ヘアカット率上昇と担保回転率低下を通じて、急速な市場収縮を引き起こしうる側面を有している。

4　2008年危機の再解釈

2008年金融危機は、しばしば住宅価格暴落や信用危機として説明される。しかし、担保市場の観点から見れば、それはヘアカット率上昇と担保回転率低下の危機として理解することができる。

危機前、市場では、証券化商品などのシャドー担保に対して低いヘアカット率が適用されていた。
その結果、それらの資産は大きな資金調達能力を持ち、長い再担保連鎖を形成していた。しかし、市場不安が高まると、ヘアカット率は上昇し、再担保連鎖は短縮された。

重要なのは、このとき消失したのが、資産そのものではなく、「担保としての利用可能性」であったという点である。証券化商品は存在し続けていた。しかし、それらは市場において再担保されにくくなり、担保回転率は低下した。

この意味で、2008年危機は、資産価格下落として危機が現れた一方で、その背後では担保通貨を生成していた回転構造そのものが収縮していたのである。

5　永久変動利付国債による担保通貨安定化

ここで、永久変動利付国債の役割が明確になる。

まず重要なのは、永久変動利付国債が市場へ大量供給されることによって、安全担保不足そのものが緩和される点である。市場に十分な安全担保が存在する場合、市場参加者は、「十分安全とみなされる」シャドー担保へ過度に依存する必要がなくなる。その結果、シャドー担保へ付与されていた担保プレミアムは徐々に正常化しやすくなる。

さらに、本書が構想するPFRレポ市場が市場の基軸的資金調達市場として機能する場合、永久変動利付国債は、担保市場におけるベンチマーク担保として機能するようになる。市場参加者は、ベンチマーク担保を基準として、他の担保資産に対するヘアカット率や資金調達条件を、より安定的に評価できるようになる。その結果、シャドー担保に対するヘアカット率の変動は安定しやすくなり、担保回転率も維持されやすくなる。

つまり、永久変動利付国債は、安全担保不足を緩和し、担保プレミアムを正常化するとともに、ベンチマーク担保として安定的なヘアカット率評価を支えることによって、担保通貨システム全体の安定性向上に寄与しうるのである。

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