第11章　プライベートクレジットと担保通貨⑥

第６節　リスクマネーと担保インフラの分離

1　現在の問題

これまで見てきたように、QE後市場では、安全担保不足を背景として、CLOをはじめとするシャドー担保が、担保市場において重要な役割を担うようになった。

これは、現代金融市場が環境に適合するように形成した合理的構造である。実際、プライベートクレジット市場や証券化市場は、企業買収、インフラ投資、不動産投資など、多様なリスクマネー供給を支えている。こうした市場が存在しなければ、銀行のみで現代経済の資金需要を支えることは困難である。

したがって、本書の問題意識は、シャドー担保やリスク投資市場そのものを否定することにはない。むしろ問題は、本来はリスク資金供給のために存在する資産群が、同時に金融システム全体の担保基盤まで兼ねるようになっている点にある。

例えば、CLOは、本来は企業向け融資を証券化し、長期投資家へリスク移転するための仕組みである。しかし現在では、それらがレポ市場や証拠金市場において担保利用され、短期資金調達構造の一部となっている。

その結果、リスク投資市場の価格変動や信用不安が、担保市場全体の流動性構造へ直接影響しやすくなっている。これは、リスク投資市場と資金調達流動性基盤が、制度的に未分化な状態にあることを意味している。

2　永久変動利付国債導入後の構造

本書が構想する永久変動利付国債は、この構造を再整理するための基盤となる。

永久変動利付国債は、永久性、変動金利、単一回号、高流動性を備えた、担保市場のために最適化された国債である。さらに本書では、永久変動利付国債のみを担保とするPFRレポ市場を構想している。

この場合、金融システムの基幹的資金調達市場は、シャドー担保ではなく、国家が供給するベンチマーク担保を基礎として再構築されることになる。

もっとも、ここで重要なのは、永久変動利付国債が民間リスク投資を代替するものではないという点である。むしろ、ベンチマーク担保市場を整備することによって、シャドー担保が、本来の投資対象としての役割へ集中できる環境を整備することに意味がある。

現在の市場では、シャドー担保は、「投資対象」であると同時に、「短期資金調達基盤」の役割まで担っている。しかし、永久変動利付国債が十分供給される場合、金融システムの基幹的担保は、ベンチマーク担保市場によって支えられるようになる。

その結果、シャドー担保は、金融システム全体の資金調達流動性基盤を直接支える役割から解放されるのである。

3　リスクマネーは維持できるのか

もっとも、ここで一つの疑問が生じる。もし担保市場の中心が永久変動利付国債へ移行するならば、プライベートクレジットやCLOなどへの資金流入は縮小し、リスクマネー供給そのものが弱まるのではないか、という疑問である。

しかし、本書の構想は、そのようなものではない。

そもそも、プライベートクレジット市場には、本来的に長期投資需要が存在している。年金基金、保険会社、政府系ファンド（Sovereign Wealth Fund）、ファミリーオフィスなどの長期投資家は、長期安定的な利回りを求めて、インフラ融資、不動産融資、企業向け融資へ投資を行っている。

これらの投資家にとって重要なのは、短期レポ市場での再担保利用ではない。むしろ、長期キャッシュフロー、利回り、分散投資効果、長期負債とのALM適合性などが主要な投資理由となる。

この意味で、プライベートクレジット市場の本来の役割は、短期流動性供給ではなく、リスク資金供給にある。

したがって、永久変動利付国債がベンチマーク担保として機能するようになったとしても、民間リスク投資そのものが不要になるわけではない。むしろ、金融システム全体の資金調達流動性基盤をベンチマーク担保市場へ移行することによって、シャドー担保は、短期資金調達基盤として過度に利用される必要がなくなる。これは、長期リスクマネー本来の機能を安定化させる方向にも作用しうる。

4　シャドー担保を否定しない

本書の構想は、シャドー担保を排除するものでもない。むしろ重要なのは、それらをベンチマーク担保との関係の中で適正に位置づけ直すことである。

永久変動利付国債がベンチマーク担保として十分供給される場合、市場参加者は、それを基準として、シャドー担保にどの程度のリスク調整を行うべきかを評価しやすくなる。その結果、シャドー担保に対するヘアカット率やリスクスプレッドは、より安定的かつ透明に形成されやすくなる。

ここで重要なのは、シャドー担保が「悪い担保」だということではないという点である。シャドー担保は、民間リスク資産を資金調達能力を有する担保資産へ転換することによって、企業金融やリスクマネー供給を支える重要な役割を果たしている。問題は、それらが、安全担保不足の下で、金融システム全体の基幹的担保として過度な役割を担っていた点にある。

永久変動利付国債は、この構造を再整理する。すなわち、ベンチマーク担保市場とシャドー担保市場を制度的に区分し、それぞれの役割を明確化するのである。その結果、シャドー担保は、本来の信用リスクや流動性リスクに応じて、より適正に価格付けされやすくなる。

5　二層型担保市場システム

以上の構造を整理すると、本書が構想する担保市場システムは、二層型構造として理解することができる。

第一層は、永久変動利付国債を中心とするベンチマーク担保市場である。ここでは、国家が供給するベンチマーク担保を基礎として、PFRレポ市場を通じた安定的な資金調達構造が形成される。すなわち、第一層は、担保通貨を高い回転率で安定的に生成するための基盤として機能する。

これに対し、第二層は、プライベートクレジット、CLO、インフラ融資、不動産融資などの民間リスク資産を基礎とするシャドー担保市場である。ここでは、民間主体による信用分析とリスクテイクを通じて形成されたリスク資産が、担保として利用されることによって資金調達能力を生み出している。

重要なのは、この第二層が消滅するわけではないという点である。むしろ、第一層としてベンチマーク担保市場が整備されることによって、第二層は、金融システム全体の資金調達流動性基盤を直接支える役割から解放される。

その結果、シャドー担保市場は、本来のリスク資金供給市場として、より安定的に機能しやすくなる。

この意味で、本書が構想する二層型担保市場システムとは、第一層としてのベンチマーク担保市場と、第二層としてのシャドー担保市場を制度的に区分し、それぞれの役割を再整理する構造なのである。それは、金融システムに必要な資金調達流動性の基盤をベンチマーク担保市場によって支えつつ、シャドー担保市場を本来のリスク資金供給市場として位置づけ直す試みである。

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