第11章　プライベートクレジットと担保通貨①

第１節　プライベートクレジットとシャドーバンキング

本章では、第5章から第9章までで整理した担保通貨の理論的枠組みに基づき、プライベートクレジットの拡大を背景とする担保供給構造の変化について分析する。

2008年金融危機後、市場で利用可能な安全担保が相対的に不足する一方で、プライベートクレジットが急速に拡大し、CLOをはじめとする民間リスク資産が担保として金融システム全体の資金調達流動性を支える重要な役割を担うようになった。

本章では、このような担保供給構造の変化を担保通貨の観点から整理するとともに、安定的な担保市場の必要性について検討する。

1　プライベートクレジットとは何か

近年のアメリカ金融市場において、最も急速に拡大した分野の一つが、プライベートクレジット市場である。

一般にプライベートクレジットとは、銀行ではない主体が企業に対して行う融資を指す。代表的な担い手は、プライベートクレジットファンド、保険会社系運用会社、資産運用会社などである。

特に近年拡大しているのが、PEファンド（プライベートエクイティ・ファンド）による企業買収を支えるダイレクトレンディングである。PEファンドは、借入を活用して企業買収を行うことが多い。この場合、プライベートクレジットファンドは、買収のために設立された主体や買収対象企業に対して直接融資を行い、その融資が買収資金を支える。

かつては、このような融資は主として銀行が担っていた。しかし近年では、銀行以外の投資ファンドが直接融資を行うケースが急速に増加している。

同様に、発電施設や高速道路などへの融資を行うインフラデット、不動産向け融資を行うリアルエステートデットなども重要な分野となっている。これらについても、近年では銀行だけでなく、保険会社系運用会社やプライベートクレジットファンドなどが重要な資金供給主体となっている。

このように、現在のプライベートクレジット市場では、銀行以外の投資主体が、企業金融や長期資金供給の重要な担い手となっているのである。

2　なぜ急拡大したのか

プライベートクレジット市場が急速に拡大した背景には、2008年金融危機後の金融規制強化がある。危機後、銀行の自己資本規制や流動性規制が強化された。自己資本規制は、銀行が保有する資産のリスクに応じて十分な自己資本を求めるものであり、信用リスクが高く、満期が長く、売却しにくい融資ほど、銀行にとって資本負担が重くなる。また、流動性規制は、銀行に対して一定量の高品質流動資産を保有することを求めるため、流動性の低い融資を長期間抱える余地を狭める方向に作用した。

PEファンドによる企業買収向け融資は、一般に借入比率が高く、買収後会社の将来キャッシュフローに返済を依存するため、銀行にとってはリスクの高い資産と評価されやすい。そのため、金融危機後の規制環境の下では、銀行がこうした融資を大量に実行することが難しくなった。その結果、銀行が縮小した領域を、プライベートクレジットファンドが代替するようになったのである。

さらに、量的緩和後の低金利環境も大きな要因となった。国債利回りが極めて低い状況の下で、年金基金や保険会社などの投資家は、より高い利回りを求めるようになり、その受け皿となったのがプライベートクレジット市場であった。

また、アメリカではPE市場そのものも急拡大していた。PEファンドによる企業買収が活発化すれば、それを支える融資需要も増加する。ダイレクトレンディング市場の成長は、この流れと強く結びついている。

3　投資家による資金供給

プライベートクレジット市場を支えているのは、主として長期投資家である。代表的なのは、年金基金、保険会社、政府系ファンド（Sovereign Wealth Fund）、富裕層資産を運用するファミリーオフィスなどである。これらの投資家は、低金利環境の下でより高い利回りを求め、プライベートクレジットファンドへ大量の資金を供給してきた。

プライベートクレジットファンドは、このような投資家から長期資金を集め、その資金を企業融資へ振り向ける。ここだけを見るならば、それは単なる長期融資市場に見える。

しかし実際には、多くのプライベートクレジットファンドは、投資家から集めた資金だけで運営されているわけではない。ファンドは、自ら保有する企業向け融資などの資産を担保として追加的な資金調達を行い、その資金を用いてさらに新たな投資を拡大している。

この点において、現代のプライベートクレジット市場は、単なる長期融資市場ではなく、保有資産を活用した資金調達構造の一部として機能しているのである。

4　シャドーバンキングと担保型資金調達

現代金融市場では、銀行の外側で行われる信用仲介活動を総称して「シャドーバンキング」と呼ぶ。シャドーバンキングには、証券化、マネー・マーケット・ファンド、レポ取引、ヘッジファンドなど、多様な形態が含まれる。プライベートクレジットも、銀行の外側で信用仲介を行うシャドーバンキング市場の一部として位置づけることができる。

ここで重要なのは、現代のシャドーバンキングの中核部分では、担保を活用した資金調達が広範に行われている点である。

伝統的な銀行システムとシャドーバンキングを比較すれと、銀行システムは、預金を主要な資金調達基盤とする構造を持っている。銀行は、預金者からいつでも払い戻しを請求できる預金を受け入れる一方、長期貸出を行う。この満期変換こそが、伝統的銀行システムの基本構造である。これに対し、現代のシャドーバンキングでは、国債や証券化商品などの担保資産を活用した資金調達が重要な役割を果たしている。

本書では、預金を基礎とする銀行型の資金調達に対し、担保資産を活用し、市場取引を通じて行われる資金調達を市場型資金調達という。

例えば、シャドーバンキング市場では、国債や証券化商品を担保として短期資金を調達するレポ取引が広範に行われている。この場合、資金調達能力を支えているのは、預金ではなく、担保資産そのものの価値である。銀行システムが預金を基礎として資金調達を行うのに対し、シャドーバンキングでは、担保資産を基礎とした資金調達が重要な位置を占めるようになっている。

本書では、このようなシャドーバンキングにおいて、担保として利用され、資金調達能力を支える民間リスク資産群を、「シャドー担保（shadow collateral）」と呼ぶ。これは、国債のような安全資産ではないものの、市場において担保として利用され、資金調達能力を生み出す資産群を指す。

そして重要なのは、現代のプライベートクレジット市場が、こうしたシャドー担保の重要な供給源となっている点である。現在では、プライベートクレジットによって組成された企業向け融資が、担保利用を通じて、さらなる借入や短期資金調達の基礎として利用されるようになっているのである。

5　プライベートクレジット資産の担保化

プライベートクレジットで重要なのは、組成された企業向け融資が、証券化を通じて市場で取引可能となり、担保利用が可能な資産へと変換される点である。

その代表例が、CLO（Collateralized Loan Obligation）である。CLOとは、企業向け融資を束ね、それを裏付けとして証券を発行する仕組みである。例えば、PEファンドによる企業買収向け融資などを多数集め、それらを一つの資産プールとしてまとめる。そして、その資産プールから生じる利息や元本返済を原資として、投資家向け証券を発行する。

通常、このような証券化は、SPV（Special Purpose Vehicle）と呼ばれる特別目的会社を通じて行われる。SPVは、元の融資資産を保有し、それを裏付けとして証券を発行するための法的主体である。

さらにCLOでは、「トランシェ」と呼ばれる階層構造が用いられる。これは、同じ資産プールから発行される証券を、償還および損失負担の優先順位に応じて分割する仕組みである。上位トランシェは、最初に利払いと償還を受ける代わりに利回りは低い。一方、下位トランシェは損失を先に負担する代わりに高い利回りを持つ。

このような構造によって、本来は流動性の低い企業向け融資が、市場で取引可能な証券へと変換されるのである。

6　証券化と担保通貨

もっとも、ここで重要なのは、証券化そのものが担保通貨を生成するわけではないという点である。

CLOの組成によって起きているのは、あくまで資産の再構成である。企業向け融資を束ね、それを投資家向け証券へ変換しているにすぎない。つまり、証券化は、資産をより取引しやすい形へ変換する仕組みではあるが、それ自体が新たな流動性を直接生成するわけではない。

本書でいう担保通貨とは、担保の再利用を通じて拡張される流動性を指している。したがって、担保通貨の本質は、証券化そのものではなく、その後に行われる担保の再利用にある。

7　CLOの担保利用と流動性生成

CLOが真に重要な意味を持つのは、それが担保として再利用される局面においてである。

例えば、投資家や金融機関は、保有するCLOを担保としてレポ取引を行い、短期資金を調達することができる。また、CLOは、デリバティブ取引における証拠金担保として利用される場合もある。さらに、CLOそのものを担保として追加的な資金調達を行う場合もある。この場合、CLOは単なる投資商品ではなく、新たな資金調達能力を生み出す担保資産として機能する。

そして重要なのは、これらの担保が再担保される点にある。すなわち、一度差し入れられた担保が、再び別の資金調達に利用されることによって、流動性生成が連鎖的に拡大する。本書でいう担保通貨とは、まさにこのような再担保によって生み出される流動性を指している。

この意味で、現代のシャドーバンキングの中核部分では、プライベートクレジット資産から生み出されたシャドー担保の再担保を通じて、担保通貨が生成される構造が形成されているのである。

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