第11章　プライベートクレジットと担保通貨③

第３節　安全担保不足と担保プレミアム

1　担保プレミアムとは何か

前節まで見てきたように、QE後市場では、安全担保不足を背景として、企業向け融資やCLOなどの民間リスク資産が、担保として広く利用されるようになった。ここで重要なのは、それらの資産の市場価格が、単なる投資収益だけによって形成されているわけではないという点である。

通常、金融資産の価格は、その資産が将来生み出すキャッシュフローの現在価値によって説明される。企業向け融資であれば、利払いと元本返済がその基礎となる。しかし、担保として利用される資産は、それだけではない価値を持つ。

例えば、CLOを保有するファンドは、その利回りを得るだけではなく、そのCLOを担保としてレポ取引を行い、短期資金を調達することができる。つまり、担保として利用可能な資産は、それ自体が資金調達能力を生み出す。

このため、シャドー担保の市場価格には、将来キャッシュフローから生じる投資価値だけではなく、「担保として利用できること」による追加的価値が織り込まれる。

本書では、このように担保として利用できることによって生じる追加的価値を「担保プレミアム」と呼ぶ。担保プレミアムとは、その資産が市場型資金調達に利用可能であることから生じる経済的価値である。

2　安全担保不足とシャドー担保

担保プレミアムは、担保として利用可能な資産に対する需要が強まるほど拡大しやすい。

QE後市場では、市場利用可能な安全担保が不足する一方で、レポ市場、デリバティブ市場、CCP清算などを通じた担保需要は急速に増加していた。その結果、市場では、「担保として利用可能であること」自体に対する価値が大きく上昇した。

これは、企業向け融資やCLOのような民間リスク資産にも大きな影響を与えた。本来、それらは信用リスクを持つ資産である。しかし、安全担保不足が進行する市場では、そのようなリスク資産であっても、担保として利用可能である限り、資金調達能力を生み出す資産として評価されるようになる。

中でも、CLOのような証券化商品は、企業向け融資を標準化し、市場取引可能な形へ変換することによって、担保として利用しやすい性質を持つようになった。さらに、トランシェ構造によって上位部分の信用力を高めることで、「十分安全とみなされる（safe enough）」担保として市場に受け入れられやすくなった。

この結果、QE後市場では、安全担保不足を背景として、シャドー担保に大きな担保プレミアムが付与される構造が形成されたのである。

もっとも、担保プレミアムそのものが不合理であるわけではない。担保として利用可能な資産が資金調達能力を持つ以上、その経済的価値が市場価格へ反映されること自体は合理的である。

問題は、安全担保が不足する中で、本来は民間リスク資産であるシャドー担保が、市場全体の資金調達流動性を支える役割まで担うようになった点にある。その結果、シャドー担保には、本来のキャッシュフロー価値を超える大きな担保プレミアムが付与されやすくなったのである。

3　危機時の逆回転

担保プレミアムに依存した市場構造は、平時には資金調達能力を大きく拡張する。

例えば、シャドー担保に対するヘアカット率が低い場合、市場参加者は、少ない担保差入れによって大きな資金調達を行うことができる。その結果、シャドー担保を利用した市場型資金調達は拡大し、担保として利用可能であることによる価値も上昇する。

しかし、この構造は危機時には逆方向へ急速に回転する。

危機時には、まずヘアカット率の上昇が問題になる。市場参加者が担保価値に不安を持つと、それまでと同じ担保資産を用いて資金調達を行う場合であっても、より多くの担保差入れを求めるようになる。その結果、資金調達能力は急速に低下する。

さらに重要なのは、ヘアカット率の上昇が、担保プレミアムそのものを縮小させる点である。平時において、シャドー担保の市場価格には、「担保として利用できること」による追加的価値が織り込まれている。しかし、ヘアカット率が上昇すれば、その資産を用いて調達可能な資金量は減少する。すると、担保として利用可能であることによって形成されていた価値そのものが縮小し、市場価格は下落する。

さらに、価格下落は追加証拠金要求を引き起こす。市場価格が下落すれば、借り手は追加担保を差し入れなければならない。しかし、そのためには保有資産を売却する必要が生じる場合が多い。その売却はさらに価格下落を引き起こし、追加的な証拠金要求を生む。

このような悪循環は、「ヘアカット・スパイラル」や「マージン・スパイラル」と呼ばれる。

さらに深刻なのは、担保受入れそのものが停止される場合である。

市場参加者が担保価値に強い不安を抱くと、レポ市場において、その担保の受入れ自体を拒否するようになる。この場合、その資産は存在していても、市場型資金調達を支える担保としては機能しなくなる。

つまり、危機時に生じるのは、単なる担保資産の価格下落ではない。それは、「担保として利用できること」によって形成されていた価値が急速に消失し、市場型資金調達能力そのものが収縮する過程なのである。

4　永久変動利付国債による正常化

このような構造に対し、本書が提案する「永久変動利付国債（PFRTs: Perpetual Floating-Rate Treasuries）」は、市場利用可能な安全担保を大量かつ安定的に供給する制度として位置づけられる。

永久変動利付国債は、永久性、変動金利、単一回号という特性を持つことによって、担保市場のために最適化された国債として設計されている。特に重要なのは、それが大量に発行されることによって、十分な規模の安全担保を継続的に市場で利用可能にする点にある。

QE後市場では、安全担保不足を背景として、シャドー担保への担保需要が大きく増加していた。しかし、永久変動利付国債が十分供給される場合、市場参加者は、資金調達のために過度にシャドー担保へ依存する必要が小さくなる。その結果、シャドー担保に付与されていた過大な担保プレミアムは徐々に圧縮される。

これは、シャドー担保を排除することを意味しない。むしろ、企業向け融資やCLOなどの民間リスク資産を、本来の信用リスクやキャッシュフロー価値に基づいて、より安定的に資産価値を評価しやすくすることを意味している。

この意味で、永久変動利付国債は、安全担保不足によって不安定化した担保市場を正常化し、担保プレミアムを適正化するための制度的基盤として機能するのである。

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