INPEX（1605）の将来性と配当112円は本物か ― 原油100ドルで過去最高益5,100億円、会社が開示した埋蔵量の補充率は10%だった

こんにちは、ウマキです。

2026年9月30日の終値で、INPEX（1605）の株価は3,666円でした。1年前から37%上がっていて、時価総額は4兆6,122億円あります。ブレント原油は9月の平均で101.92ドル、この日の終値でも96.45ドルですから、原油を掘って売る会社にとっては追い風どころではない環境が続いています。

会社は8月7日に、2026年12月期の当期利益を5,100億円へ引き上げました。2月に出した最初の予想は3,300億円でしたから、半年で1.5倍以上に書き換わった計算になります。過去最高益です。

ところが同じ8月7日に会社が配った資料をめくっていくと、8ページ目にこんな数字が載っていました。リザーブ・リプレースメント・レシオ（3年平均）10%。掘って売った量に対して、新しく積み増せた埋蔵量が1割しかなかった、という意味です。2023年は76%、2024年は56%、そして2025年は10%です。

原油100ドルで過去最高益を出している会社が、自分の資料に「10%」と書いている。この2つをどう並べて読むかが、この記事のテーマです。

1️⃣ 原油100ドルの年に、INPEXで起きていたこと

株価3,666円という現在地

株価 3,666円（1Y +37.15%） / 時価総額 46,122億円 / PER 8.3倍 / PBR 0.83倍 / 配当利回り 3.06%

チャートを見ると、この1年の形がよく分かります。2025年秋には2,600円台にいた株価が、2026年に入って一本調子で駆け上がり、3月27日に4,900円をつけました。株式分割後の水準としては、これが上場来の最高値です。

その後は下げ続けて、7月には3,300円台まで戻されています。9月に原油が100ドルを超えたところでいったん4,000円手前まで戻したものの、月末にかけてまた押し戻されて3,666円で終わりました。高値から25.2%下にいるという位置づけになります。

つまりこの銘柄は、いま「1年で37%上がった株」であると同時に「半年で25%下げた株」でもあります。どちらの顔で見るかによって、割安にも割高にも見えてしまう。だからこそ、株価ではなく事業の数字のほうから積み上げていく必要があります。

なお、コロナ後の安値は2020年の492円でした。そこから2026年3月の4,900円まで、およそ9.96倍です。テンバガーまであと一歩というところまで来ていた銘柄でもあります。

会社予想5,100億円という過去最高益

2026年12月期の会社予想を、8月7日の修正後の数字で並べます。

• 売上収益 1兆9,730億円（前期比 △1.9%）

• 営業利益 1兆2,230億円（同 +7.7%）

• 税引前利益 1兆2,780億円

• 親会社の所有者に帰属する当期利益 5,100億円（同 +29.5%）

• 1株当たり当期利益 438.82円

前の最高益は2022年12月期の4,984億円でしたから、これを超えれば過去最高になります。上半期（1〜6月）の時点ですでに中間利益2,631億円を計上していて、こちらも中間期としては過去最高でした。

前提として置いている油価と為替も一緒に押さえておきます。ブレント原油は通期平均81.4ドル、内訳は上期の実績が87.6ドル、下期の予想が75.0ドル（第3四半期80.0ドル、第4四半期70.0ドル）です。為替は通期平均159.2円、下期は160.0円を見ています。

ここが後で効いてきます。会社は下期の原油を75ドルと置いていますが、7〜9月の実際のブレント平均は91.39ドルでした。9月だけを取れば101.92ドルです。会社の想定と現実のあいだに、すでに16ドル以上の開きがあります。

消えた3,100万バレル

一方で、売る量のほうは大きく減りました。会社が2月に出した2026年の販売量計画と、8月に出し直した計画を比べると、こうなります。

• 原油 144,032千バレル → 113,048千バレル（△30,984千バレル、△21.5%）

• 天然ガス 482,675百万立方フィート → 488,428百万立方フィート（+1.2%）

原油だけが1年で3,100万バレル近く消えています。理由は中東です。2026年2月下旬にイスラエルと米国によるイランへの攻撃が始まり、3月以降はホルムズ海峡が封鎖されました。INPEXの最大の生産地であるアブダビは、まさにその内側にあります。

会社の説明によれば、陸上・海上の生産施設そのものに損害の報告はなく、6月以降の生産量は平時の水準へ戻りつつあります。出荷もホルムズ海峡の外側にあるフジャイラ港を使って続けています。ただし海上油田には出荷の制約が残っていて、アブダビ事業の2026年の販売見通しは5月時点から約3割減りました。上期の実績も前年同期比で約3割減です。

生産は止まっていないのに、売れる量が3割減る。地政学リスクという言葉が、決算の数字としてここまではっきり出た年も珍しいと思います。

上半期だけで見ると、原油の販売数量は前年同期比22.8%減の55,170千バレルでした。それでも売上収益の減少は4.6%にとどまっています。価格と為替が量の穴を埋めたからです。

2026年に中東で起きたこと

この記事を読むうえで、2026年の原油市場に何が起きたかを押さえておいたほうが理解が早いので、時系列で並べます。

• 2026年2月下旬 イスラエルと米国によるイランへの攻撃が始まる

• 2026年3月以降 ホルムズ海峡が封鎖され、ブレントは3月31日に118.35ドルまで急騰

• 2026年5月中旬 供給懸念の後退とホルムズ海峡の航行再開への期待から、価格は下落基調へ

• 2026年6月30日 ブレントは72.92ドルまで戻す

• 2026年9月 紅海の情勢やサウジのパイプライン攻撃が重なり、再び100ドルを突破（9月平均101.92ドル）

• 2026年9月30日 96.45ドル

ブレント原油の2025年通年の平均は61.63ドルでした。2026年に入ってからの平均は89.12ドルですから、1年で3割近く水準が切り上がった計算になります。

INPEXの株価も、この波にきれいに沿って動きました。2月12日の決算発表で油価63ドル前提の弱い予想を出した翌日に13.1%下げ、2月下旬の開戦から3月末にかけて駆け上がり、3月27日に4,900円をつけています。その後の下落も、原油の下落とほぼ同じ形です。

会社自身も8月の決算説明資料に、ブレント油価と自社株価を重ねたグラフを載せて「中東紛争以降：ボラタイルな油価に応じて当社株価も変動」と書いています。この銘柄を持つというのは、地政学のニュースを持つのとほとんど同じ意味になります。

会社が自分で書いた「10%」という数字

ここからが本題です。INPEXは決算説明会の参考データ集で、確認埋蔵量とリザーブ・リプレースメント・レシオ（埋蔵量置換率）を毎回開示しています。単位は百万BOE（原油換算バレル）です。

• 2021年12月末 3,645

• 2022年12月末 3,738

• 2023年12月末 3,572

• 2024年12月末 3,343

• 2025年12月末 3,115

ピークだった2022年末から16.7%減っています。4年間、ほぼ一本調子で細っています。

そして埋蔵量置換率（3年平均）は、2023年末が76%、2024年末が56%、2025年末が10%です。会社はこのグラフに「アバディFID後回復見込み」という注記を添えています。つまり、いまは補充できていないと会社自身が認めたうえで、その回復をアバディLNGという1つのプロジェクトの最終投資決定に賭けている、という構図になります。

有価証券報告書の埋蔵量増減表を自分で当たっても、同じ絵が出てきます。2025年に「拡張及び発見」で増えたのは原油8百万バレル・ガス11十億立方フィート、「買収及び売却」で増えたのが原油15百万バレル・ガス15十億立方フィートでした。これに対して1年で生産したのは原油145百万バレル・ガス427十億立方フィートです。原油換算に直すと、足せたのが27百万BOE、掘ったのが216百万BOEになります。

可採年数も会社が開示しています。確認埋蔵量ベースで13.4年、確認埋蔵量に推定埋蔵量まで足した2Pベースで26.3年です。いまの生産ペースを続けたとして、確実に採れると会社が言い切れる分は13年ちょっとしか残っていません。

2️⃣ この5,100億円がどう作られたのか

半年で3,300億円が5,100億円に変わった理由

2026年の会社予想がどう動いてきたかを、発表日順に並べます。

• 2026年2月12日 当期利益3,300億円（前提：ブレント63ドル・151円）

• 2026年5月13日 当期利益3,500〜4,500億円（前提：通期70.0〜83.0ドル・154〜156円）

• 2026年8月7日 当期利益5,100億円（前提：通期81.4ドル・159.2円）

事業の中身は半年で変わっていません。変わったのは前提に置いた原油価格です。63ドルが81.4ドルになった、それだけで利益予想が1,800億円増えました。

会社は油価の感応度も開示していて、これがとても分かりやすい数字になっています。ブレントが1ドル動くと当期利益が55億円動く（期初時点の試算）。為替は1円で30億円です。

2月12日の決算発表の翌日、株価は3,998円から3,473円へ13.1%下げました。この日に会社が示した「3,300億円」という予想が、油価63ドルという保守的な前提の上に立っていたからです。市場はその前提を嫌い、半年後にはその前提ごとひっくり返りました。

裏を返せば、INPEXの業績予想というのは事業計画ではなく、ほとんど油価の予想です。この会社の「将来性」を語るときに、決算の増減率をそのまま成長率として読むと必ず間違えます。

中間利益の増益396億円が、どこから来たか

上半期（1〜6月）の中間利益は2,631億円で、前年同期から396億円増えました。中身を会社の開示に沿って分解します。

売上収益の変動要因は、販売数量の減少で△1,695億円、平均単価の上昇で+492億円、為替が円安に振れたことで+556億円、その他で+162億円です。合計で△483億円、つまり減収でした。

そこから下の段で効いたのが次の3つです。

• その他の営業収益が前年同期比+404億円（788.0%増）の456億円

• 法人所得税費用が前年同期比△428億円の3,597億円

• 持分法による投資利益が+98億円の749億円

減った量を、円安と単価と税金の軽さと一過性の営業外的な収益で埋めた結果が、過去最高の中間利益という構造です。営業利益そのものは6,187億円で前年同期比+0.3%、税引前中間利益は6,443億円で△0.1%と、ほぼ横ばいでした。増えたのは税引後の数字だけです。

ここを見誤ると、「中間期として過去最高益」という見出しだけで事業が伸びていると思い込んでしまいます。

利益の4分の3を、1つのプロジェクトが稼いでいる

セグメント別に並べると、この会社の収益構造が一目で分かります。2026年上半期の数字です。

• 国内石油・天然ガス事業 売上1,126億円 / 利益78億円（前年同期比 △54.4%）

• 海外O&G イクシスプロジェクト 売上2,158億円 / 利益1,730億円（同 +24.5%）

• 海外O&G その他のプロジェクト 売上6,592億円 / 利益778億円（同 +7.8%）

• その他（再エネ・電力・CCS・水素等） 売上146億円 / 利益24億円

売上では全体の2割程度しかない豪州イクシスLNGが、利益では65.8%を稼いでいます。会社は通期でイクシスのセグメント利益を約3,800億円と見込んでいますから、通期の当期利益5,100億円に対して74.5%に相当します。

2025年12月期も同じでした。イクシスの売上は3,150億円で全社の15.7%でしたが、利益は2,708億円で全社の68.8%を占めています。

一方で国内事業は、売上1,126億円に対して利益78億円です。CCSや水素、メタネーションといった低炭素の取り組みはすべてこの国内側に乗っていますが、いまのところ利益を生んではいません。会社が掲げる2050年ネットゼロは、収益ではまだ姿が見えていない段階だと読むのが正確だと思います。

なお9月25日には、JERAが保有していたイクシスの参加権益0.735%をMidOcean Energyへ譲渡すると決めたことを受けて、INPEXが先買権を行使して取得すると発表しました。権益比率は67.82%から68.555%へ上がります。連結業績への影響は軽微とされていますが、日本の電力会社が上流権益を手放し、INPEXが拾うという構図そのものが、この会社の立ち位置を表しています。

探鉱費を3分の1に削った年

埋蔵量置換率が10%まで落ちた背景は、探鉱への支出を見ると納得がいきます。

2025年12月期の探鉱費は167億円でした。前期は533億円ですから、1年で68.6%削っています。同じ年の営業キャッシュ・フローは6,938億円でしたから、稼いだ現金の2.4%しか次の油田を探すことに使っていない計算です。2026年上半期の探鉱費も51億円で、前年同期から14.9%減りました。

探鉱費は、掘って何も出なければその年に全額費用になります。だから削れば目先の利益は増えます。逆に言えば、埋蔵量という将来の在庫は探鉱でしか積み増せません。ここを絞り込んだ年に置換率が10%まで落ちたのは、偶然ではなく順序の問題です。

会社は「アジア地域における探鉱活動の増加」を2026年の減益要因として2月に挙げていましたから、これから増やす意思はあります。ただし探鉱してから確認埋蔵量に載るまでには年単位の時間がかかります。

「Profit Booster 500」の4割は会計の振替

2025年11月のInvestor Dayで、会社は「Profit Booster 500」という施策を打ち出しました。油価・為替を固定した調整後当期利益（1バレル68ドル・1ドル149円の前提）の3か年平均を、2022〜2024年の3,100億円から2025〜2027年の4,000億円へ引き上げる、というものです。年間+500億円、10年で+5,000億円の利益貢献を見込むと説明しています。

その内訳が資料に書かれていて、ここが読みどころです。

• イクシス有償減資に伴う為替差益 200億円/年

• 欧州・中東地域を中心とした投資によるインセンティブ効果 300億円/年

上の200億円は、豪州の子会社の資本金を減らして、資本の部に積み上がっていた為替換算差額を損益に振り替えることで生まれます。2025年12月期の「その他の営業収益」には、この振替で347億円が計上されました。

会計上は正当な処理です。ただし油もガスも1バレル多く売らずに出てくる利益であることは動かしません。「中期的・構造的な利益基盤の強化」と名付けられた500億円のうち4割が、これで占められています。

税引前の6割を産油国が持っていく

もうひとつ、資源会社を見るときに外せないのが税金です。

2025年12月期の税引前利益は1兆1,734億円、法人所得税費用は7,438億円でした。実効税率は63.4%になります。2026年上半期も、税引前6,443億円に対して法人所得税3,597億円で55.8%です。

これは節税が下手なのではなく、産油国の石油税制がそういう作りになっているからです。有価証券報告書に載っているSEC基準の開示を見ると、その重さがもっとはっきりします。確認埋蔵量から将来入ってくるキャッシュは29兆4,700億円、そこから引かれる産出原価と開発費が11兆2,230億円、将来の法人税が14兆0,660億円です。入ってくる現金の47.7%が税金として出ていく前提になっています。

日本の投資家から見たときのINPEXは、実質的に「産油国政府と利益を分け合う会社」です。油価が上がっても、その上昇分の半分近くは相手国に落ちます。

7,700億円が2030年代まで動かない

INPEXの成長の絵は、インドネシアのマセラ鉱区で進めているアバディLNGに集約されています。権益比率は65%で、フェーズはまだ「開発準備」です。

2026年8月時点の進捗は次のとおりです。

• 上半期にSURF・GEPのFEED（基本設計）が完了し、7月からEPC入札を開始した

• 買主5社と基本合意（HoA）を締結済みで、売買契約の交渉に入っている

• ファイナンスはタームシートの交渉中で、コミットメントレターの受領を待っている

• 環境許認可はCCSを含む追加申請の手続き中

• ヤムデナ島で起工式を実施し、プラボウォ大統領が演説した

FIDの条件として会社が挙げているのは、FEED後のコストとスケジュールをもとにインドネシア政府と協議し、エクイティIRRで10%台半ばの経済性を確保することです。FIDの目標は2027年央頃、生産開始は2030年代初頭とされています。

そのために会社は現金を積み立てています。8月7日の資料によれば、アバディLNG開発準備資金は2026年末に7,700億円強へ到達する見込みです。2026年だけで2,000億円を追加で積みました。

この7,700億円は、時価総額4兆2,607億円（自己株式を除く）の18.1%にあたります。いま4兆円を超える値段がついている会社の5分の1近くが、2030年代まで1円も利益を生まない口座に寝ている、という状態です。

中期経営計画（2025〜2027年）では、3年間の資金の使い道を3兆1,000億円程度と置いていて、その内訳が成長投資1兆9,000億円、アバディ開発準備資金4,000〜6,000億円、株主還元6,000億円以上になっています。財務規律はNet D/Eで0.3〜0.5倍です。

2035年に80万Boedへ、という計画

会社が掲げる長期の姿は「INPEX Vision 2035」にまとまっています。数字の骨格はシンプルで、ネット生産量を足元の約63万Boed（日量・原油換算バレル）から2035年に80万Boedへ増やし、営業キャッシュ・フローを1兆5,000億円（2024年実績比+67%）にするというものです。

成長のドライバーとして挙がっているのが、アブダビの生産能力増強、アバディ、そしてイクシスの第3トレイン拡張です。過去10年（2015〜2025年）のドル換算営業CFと生産量の年平均成長率を同業12社と並べたグラフでは、INPEXがピアのトップに位置しています。実績としては立派です。

ただ、ここで先ほどの埋蔵量と突き合わせてみると、ひとつの問題が見えます。2035年に80万Boedで生産するということは、年間で292百万BOEを掘るということです。いまの確認埋蔵量3,115百万BOEは、そのペースなら10.7年で尽きます。

だから会社は「アバディFID後に置換率が回復する」と注記を打つしかありません。生産を増やす計画と、埋蔵量が細っている現実は、アバディという1点でしかつながっていないわけです。

TOPIXに3倍勝った5年間

ここで少し目線を引きます。有価証券報告書に載っている株主総利回りの5年推移です。基準となる期の期首を100として、配当込みでどれだけ増えたかを示します。

• INPEX 188.8 → 270.9 → 375.6 → 403.0 → 629.0

• TOPIX（配当込み） 112.7 → 110.0 → 141.1 → 169.9 → 213.2

5年で6.3倍です。同じ期間のTOPIXは2.1倍でしたから、415ポイントの差をつけて勝っています。5年チャートで見ても上昇率は+315%で、途中の押し目を拾えていた人にとっては、かなり報われた5年間だったはずです。

この記事で埋蔵量や税率の話を細かく積み上げているのは、この実績を否定したいからではありません。むしろ逆で、ここまで勝ってきた株が、いまどの地点に立っているのかを正確に測りたいからです。

石油資源開発と並べた位置

株価 1,779円（1Y +37.37%） / 時価総額 4,569億円 / PER 7.0倍 / PBR 0.77倍 / 配当利回り 2.53%

国内で同じ探鉱開発（E&P）を本業にしている上場企業は、実質的に石油資源開発（JAPEX・1662）くらいしかありません。この1年の上昇率は+37.37%で、INPEXの+37.15%とほとんど同じでした。同じ油価に同じように動く銘柄だということが、値動きから確認できます。

倍率だけを見ると、JAPEXのほうがPER7.0倍・PBR0.77倍とわずかに安く、配当利回りはINPEXの3.06%に対して2.53%と低くなっています。規模は時価総額で10分の1です。

ENEOSと並べた位置

株価 1,385.5円（1Y +47.41%） / 時価総額 37,502億円 / PER 8.8倍 / PBR 0.98倍 / 配当利回り 2.45%

ENEOS（5020）は同じエネルギーでも立ち位置が違います。原油を買って精製し、ガソリンや石化製品にして売る川下の会社ですから、原油高はむしろ仕入れコストの上昇として効いてきます。それでもこの1年は+47.41%と、INPEXより上を走りました。

倍率はPER8.8倍・PBR0.98倍で、INPEXより少し高く評価されています。上流を持たないぶん油価の下落に強く、金属事業や不動産も抱えているという評価だろうと思います。

同じエネルギーセクターのなかで、いちばんPBRが低いのがJAPEXの0.77倍、次がINPEXの0.83倍、いちばん高いのがENEOSの0.98倍という並びになります。市場は、埋蔵量という在庫を持っていることを、いまのところプレミアムとして評価していません。

同業のなかでいちばん地下資産を持っている会社のPBRがいちばん低くなる。この逆転が起きるのが資源株の難しいところで、油価が下がれば在庫の価値も一緒に下がるという性質を、市場がきちんと割り引いているとも言えます。

3️⃣ いまの3,666円で買えるのか

ここまでで材料は出そろいました。原油100ドルの追い風、過去最高益の会社予想、その一方で消えた3,100万バレルと、10%まで落ちた埋蔵量置換率です。ここからは、この会社を3,666円という値段で買うことが割に合うのかどうかを、会社自身が開示している数字だけを使って詰めていきます。使うのは有価証券報告書のSEC基準開示、決算説明会の感応度表、そして自己株式取得の月次開示の3つです。