GENIUS法4条(a)(11)について#01

ある者がステーブルコインを発行者や運用者に預託するとしよう。発行者はそのコインを保管し、利用者が決済に用いることを前提に存在している。GENIUS法第4条(a)(11)は、この「預託」という行為を基礎にして、発行者が預託者に利息や利回りを支払うことを禁じている。ここで言う利息は、現金であれ、追加のトークンであれ、その他の経済的対価であれ、形を問わない。条文にある「保有・使用・保持のみに関連して」という文言は、預けるという単純な行為に対する対価が排除されることを意味する。

このため、発行者が「ただ預けておくだけで一定の利息を受け取れる仕組み」を設計することは、たとえどのような呼称を与えようとも禁止される。利益が生じたか否かにかかわらず、預託を根拠に一律の金利を支払う行為は、GENIUS法の枠組みが最も警戒する対象だからである。

しかし、現実の金融取引は単純な保有にとどまらない。運用者が預託されたコインを資金投与に用い、そこで得られた利益を分配するという構造が生じれば、法的評価は大きく変化する。もしその収益を「利息」と称して支払えば明らかに禁止に当たるが、「共同投資からの収益分配」と位置づければ、GENIUS法の利息禁止の射程を外れる可能性がある。その瞬間に適用されるのは証券規制であり、米国で言えばHoweyテストやRevesテスト、日本で言えば金融商品取引法の投資契約規制が問題となる。

Howeyテストの観点からすれば、預託者が資金を拠出し、共同事業に参加し、他者の努力による利益を合理的に期待する構造は投資契約と認定される。固定利率や元本保証を掲げれば、Revesテストに基づいて「ノート（有価証券）」とみなされる可能性も高まる。したがって、発行者が利息を禁じられているという一点を突破しても、その先で証券規制の網が待ち受けている。

この点は過去の事例がよく示している。取引所が提供した「ステーキング・サービス」は、名目上はリワードであったが、実態は投資契約とされ、SECによる規制措置を受けた。Anchorプロトコルの高利回りモデルも同様で、最終的に投資家保護の欠如と過度な期待形成が訴訟の的となった。いずれも名称ではなく経済実態によって判断されることを証明している。

日本円ステーブルコインに敷き替えても構図は変わらない。発行者が利息を支払えば銀行法や資金決済法に抵触する。第三者が運用してリターンを配分すれば、金融商品取引法の規律が働く。単純な「預託」という概念の上に金利を築こうとすれば、必ず既存の金融規制に引き戻されるのである。

結論として、GENIUS法第4条(a)(11)が描き出すのは、預託に対して利息を与える道を封じながら、投資としての枠組みに転換する余地を残す二重構造である。そのため、ステーブルコインの運用者が預託者に利益を還元しようとすれば、避けられない形で証券法的な規制を伴う。これは銀行と暗号資産業界の均衡を調整する試みであると同時に、制度的な限界を映し出す。預託を起点としたステーブルコインの利息モデルは、結局のところ、金融秩序全体のどの領域に帰属させるのかという根源的な問いを突き付けている。