インデックス運用者のアタマの中を覗いてみる

はじめに
個人投資家の資産運用において、インデックス型の投資信託の活用が広がってきました。その仕組みや中身に関する情報発信が進んだことは良いことだと思います。その一方で、マーケティング面の情報量と比べて、「運用者が何を考えて運用しているか」など運用面の情報はあまり多くないようです。こうしたインデックス運用者目線からの情報にも触れることで、皆さんの資産運用への理解がより多面的かつ有意義なものになれば幸いです。

目次
1. 投資信託って何だろう
2. 運用者目線からみた「インデックス運用」
3. 運用者目線で語る「インデックス使用料」
4. 運用者目線で語るインデックス運用手法（信用リスク管理）
5.  運用者目線で語る「相場急変時の売買について」
6.  運用者目線で語る「信託報酬率」

1.    投資信託って何だろう
投資信託とは、「多くの投資家からお金を集め、集めたお金を専門家が運用し、運用成果を投資額に応じて分配する仕組み」です。これは、投資信託及び投資法人に関する法律（以下、投信法）」という法律に書かれています。投資信託の説明が各社で似通っているのは、そのためです。この定義から、以下のことが分かります。

投資信託とは「共同投資」の仕組みです。投資金額に限りがある個人では、せいぜい数銘柄くらいしか投資できません。でも、みんなでお金を持ち寄って大きな金額にすれば、個人では買えないくらい数多くの銘柄に投資できます。

「費用を抑える」ことは、共同投資から派生する大きなメリットです。専門家を雇うと通常高額の費用がかかりますが、共同で雇えば一人当たりの費用負担を抑えることができます。さらに、共同投資により投資金額が膨らむことで、信託報酬などの費用を抑制するメリットが生じます

「専門家の有効活用」も大切な仕組みです。個人では取り扱いや価格評価が難しい証券でも、専門家なら投資できるので投資の選択肢が広がります。また配当にかかる税金やサービス利用料の支払いなど、面倒な事務処理も代行してくれます。専門家は投資家の利益のため、最善を尽くして行動します。そのお陰で、投資家は自分の時間を有効活用できます。

投資の成果は、投資金額に応じて「公平に分配」されます。特定の人だけが有利に扱われる仕組みでは、共同作業をしようとは思いませんよね。この公平性は普段あまり意識されませんが、共同投資を成立させる大切な要件です。特に大口のお金が移動する際、この公平性は大切な概念です。運用者は可能な限り、新規・既存の投資家の利益を公平に扱うことを意識して行動します。

そして、歴史的にみて大切な投資信託の仕組みが「分散投資」です。1774年のオランダにおいて、Eendragt Maakt Magtという投資信託が設定されました。その目論見書には、「分散投資を普通の（小規模）投資家に提供することが目的」という旨が書かれていたそうです。当時欧州で起きた金融危機への反省が背景にあります。物事やサービスは時代のニーズに応じて進歩すべきですが、創設時の精神はいつの時代も心に留めるべきでしょう。投資信託の運用ルールには、この分散投資に関する規定が幾つもあります。

他にも色々ありますが、最低限このような特徴を有する金融商品が投資信託であること、このような役割を運用者が担っていることは知っておくとよいでしょう。

2.    運用者目線からみた「インデックス運用」
インデックス運用とは、「インデックスに連動する投資成果を得るための運用手法」と一般的に説明されます。少しだけ掘り下げて説明すると、「インデックス（注：市場全体を表す指標）の動きを模倣するポートフォリオ（注：投資信託で保有する銘柄の集合体）を作ること」です。では、この運用を構成する基本的な要素とは何でしょうか。

この問いについて、ダンスを例に採って説明してみます。いま2つのダンスチームがあり、Aチームでは百人のダンサーが一斉にダンスを踊っています。もう一つのBチームにはダンサーが十人しかいませんが、「Aチームのダンスを我々で完コピしよう」と考えています。でも、十人でできるダンスには限界があるので、百人の完コピは現実的ではありません。

さてこの時Bチームはどうするでしょうか。身長や踊り方などの属性がAチームと似たダンサーを勧誘し、できるだけ百人に近いチーム編成を模索するでしょう。インデックス運用の常道は「インデックスの構成通りに銘柄を保有する」ですが、インデックスをAチーム、投資信託で保有するポートフォリオをBチームと考えれば、理屈は同じです。

そして、ダンサーは常に同じ動きをしていません。構成に応じて踊りは変わるし、立ち位置も変わります。さらにチームの人数も変化します。新規加入・退会するダンサーもいれば、体調不良やケガなどによりお休みするダンサーもいるでしょう。こうしたAチームの状況を常に観察している「プロデューサ―」の指示に従い、踊りや人数の変化に対応することが必要です。

実際のインデックスでも、個々の事情（信用不安や業績動向など）を反映して個別銘柄の構成比率は日々変化するほか、インデックスから除外・追加されたりします。こうした「インデックスの変更に適時対応し、ポートフォリオを最新・最適の状態に維持する」ことがインデックス運用であり、運用者はいわばプロデューサ―役を担っています。

さらに、チーム構成の変化はAチームだけではなく、Bチームにおいても発生します。プロデューサ―はAチームだけでなく、Bチームの変化にも目配りしながら、指示を出していきます。運用における具体例は「資金移動への対応」です。投資家が投資信託を売買すると、そこには必ず資金移動が発生します。それに合わせて、運用者はポートフォリオの金額や銘柄数、構成比などを調整します。その際は、「この調整に要する売買にかかるコストが無駄にならないか」「コスト水準は適性か」などについて運用者は判断します。

ちなみに投資信託では、市場の休場など運用が困難な受付不可日を除いて、原則毎日この資金移動が発生します。これと比べて、年金運用では資金移動の頻度は相対的に少ないです。顧客が特定されており、資金移動のタイミングも決まっていることが多いことなどが理由です。「インデックス通りのポートフォリオを保有するだけだから、インデックス運用は楽だ」という意見があるようですが、それは年金運用の一場面を切り取って評したものだと筆者は考えます。なお、資金対応の頻度が少ない分、年金運用では運用報告など別の仕事に追われて忙しいことを付記しておきます。

3.    運用者目線で語る「インデックス使用料」
インデックスとは、プロバイダーという主体がこれを構築・計算して公表しています。昨今ではプロバイダーへの注目も高まってきましたが、それは「インデックス使用料は割高」とするマーケティング目線の批判的意味合いが強いようです。今回はお題がインデックスに関連するので、「網羅」「開示」「透明」「再現」という「MKTS（マーケッツ）」を援用して、運用者目線からこの問題を考えます。

まず、インデックス使用料の「透明」性に課題があります。朝日新聞（2021）は、GPIF（年金積立金管理運用独立行政法人）がインデックス・プロバイダーと直接契約したと報道しました。この報道は、「インデックス使用料の水準は妥当なのか」「超大口委託者でも正確なインデックス使用料は分からないのか」といった懸念を喚起しました。

現在でも投資信託の運用報告書には、インデックス使用料実績は公表されていません。日興アセットマネジメント（現アモ―ヴァ・アセットマネジメント）が概算額の上限を公表して話題になったことは、記憶に新しいです。こうした課題は以前から存在しましたが、信託報酬水準の低下に伴って相対的な割高感が浮上、焦点が当たったものと言えます。

インデックスの「開示」にも果たすべき課題があります。仮にインデックスの計算間違いや情報の開示遅延などが発生すると、運用者はインデックス運用を適時・適切に行えません。その場合も規定通りの使用料を求められたら、程度問題ではありますが、利用者としては納得しかねるでしょう。そうしたことが起きないよう、インデックス・プロバイダーは堅確な業務運営体制を整備し、使用料に値する開示責任を果たさねばなりません。

その一方、「網羅」性では、プロバイダーの努力は相応に評価されるべきと思われます。プロバイダーに求められるサービスとは、属性変更などを含む大量の個別銘柄データを漏れなく収集し、適時・適切にインデックスに反映させることです。インデックスの運営方法や構築ルールをメソドロジ―といいますが、これを適切に作成し、それに沿った運営を続けることは大変です。多大な労力と投資負担、資産運用や市場への深い理解が必要になります。特にグローバル市場を投資対象とするインデックスでは、単一国インデックスに比べて、運営の苦労は並大抵ではありません。

「再現」性でも、プロバイダーの努力は相応に評価されるべきと思われます。再現性の高いインデックスを維持するために、構成銘柄の適格性を監督する必要があります。最近の事例ではウクライナ侵攻後のロシアや、浮動株比率の低いインドネシアなどの扱いについて、投資家や有識者の意見も聞いたうえで判断することになります。こうした非常時の判断はインデックス運用のパフォーマンスに影響するため、慎重かつ迅速な行動が求められます。

インデックス・プロバイダーとはインデックス投資家の協力者であり、いわば『縁の下の力持ち』です。彼らが長きに渡って活動してくれるお陰で（注）、我々はインデックス運用を手軽に行うことができます。概して日本人はサービスに対価を払うことに不慣れですが、職人の真摯な仕事ぶりには敬意を払う性向があります。だとすると、インデックス・プロバイダーに対しても「まずは敬意、そのうえで個別の情報を集めて冷静に評価」することが、合理的な利用者の態度ではないでしょうか。

(注)外国株式インデックスのMSCIインデックスは、もともと米運用会社の内部評価ツールとして開発された。それが1970年に定期刊行物として外販され、その版権をモルガン・スタンレーが購入したことで普及した。外国債券インデックスのWGBI（現在のFTSE世界国債インデックス）は、米投資銀行ソロモン・ブラザーズが1986年に公表を開始した。それを引き継いだシティグループが顧客である機関投資家向けサービスとして提供したことで普及した。

4.    運用者目線で語るインデックス運用手法（信用リスク管理）
以下の図は、先進国株式インデックス投信の月次パフォーマンス格差を図示したものです。いずれの投信も運用は大手運用会社、同じ商品タイプ、インデックスはMSCI-Kokusaiですから、完全法・もしくはそれに近い運用がなされていたと考えられます。特筆すべきは、この図が2008年リーマンショック前後の期間の動きを示していることです。

リーマンショック以前のパフォーマンス格差は月平均7bp（1bp=0.01%なので0.07%）程度でした。ところが、2008年10月のパフォーマンス格差はそれまでの6倍以上に急拡大しています。市場の混乱により資金流出入の影響が出た可能性はあるでしょうが、信用リスク管理を含む各社の運用手法の違いが増幅されて現れたと考えるのが自然です。

インデックス運用は一般的に「信用リスク管理を行わない」とされます。十分に銘柄分散されたインデックスであれば、1,000を超える数の銘柄で構成されることは珍しくありません。それだけの銘柄を保有すれば、信用リスクの高まりから大幅下落する銘柄が出ることは、確率的にやむを得ません。また実際の倒産銘柄は小粒なケースが多く、厳密な信用リスク分析をするとコストがかかり、かえって投資家の負担になりかねません。よってインデックスに連動した運用成果を目指す以上、インデックスに含まれる銘柄はファンドで保有することが合理的、という訳です。

こうした考え方を筆者も否定はしません。それでも、「信用リスクへの配慮は必要」だと考えます。いつものダンスの例で恐縮ですが、相手の動きを見た後で動き出していては、ダンスの完コピは難しいです。相手の次の動きを予測しつつ、かかっているバックミュージックなど周りの状況も確認しながら、ベストのタイミングを計って能動的に動き出す筈です。

インデックス運用もこれと同じです。個別銘柄の状況や値動きを普段からモニタリングして、ポートフォリオとインデックスのズレを何気なくコントロールします。そして、信用リスクが懸念される銘柄に関して今後の予測と善後策の検討を繰り返し、起こりうる有事（例：インデックスからの除外、倒産、上場廃止など）に即応できよう備えるのです。

2008年リーマンショック時、筆者は個人ワークとして日々のニュースを追いかけました。サブプライムローン危機の全体像を大まかながら類推し、その影響を個別企業のバランスシートに落とし込みました。その目的は、倒産する・しないの信用リスク分析ではなく、善後策を検討する銘柄の順番を決めるためでした。超大手金融機関の株価が一日で▲10%～20%下落することなど、普通はあり得ません。ですが、あの時はそれが日常茶飯事でした。それも一銘柄ではなく、大量の銘柄で一斉に起こりました。精神的にもキツイマーケットでしたが、この地味な個人ワークのお陰で乗り切れたと思います。

アクティブ運用では信用リスク懸念銘柄にわざわざ投資せずとも、それ以外の自信のある銘柄で勝負できます。一方で、インデックス運用では信用リスク懸念銘柄の保有を避けられず、遭遇する機会もそれなりにあるとすれば、そんな銘柄との付き合い方でパフォーマンスに差が付く筈です。リーマンショックのような事例を受けて、インデックス運用はさらに高度化しています。ですが、会社毎のポートフォリオ構築手法の差異やインデックスからの乖離は、完全には無くなりません。程度の差こそあれ、今後も同様の事象は繰り返されると予想します。

著名投資家ウォ―レン・バフェットの有名な言葉に、「潮が引いて初めて誰が裸で泳いでいたかが分かる」というものがあります。この言葉を借りて、筆者はインデックス運用を次のように捉えています。
「普段のパフォーマンスはインデックス通り平穏で、運用の中身などだれも気に留めない。だが、危機時にはすべてが明らかとなる。普段から配慮の行き届かない運用者は後悔する。そして、普段から運用に無関心な投資家ほど大騒ぎをする。」

5.     運用者目線で語る「相場急変時の売買について」
市場環境に関わらず長期目線で投資を継続することは、資産運用の基本です。この重要性について語られることが増えてきました。これは大変良い傾向だと思います。思い返せば、筆者が駆け出しの運用者だった頃に上司から最初に言われた（叱られた？）言葉は、「急落時に慌てて売るな」でした。今回はこの言葉の背景について振り返ってみます。

そもそも、「慌てて売る時の心身の状態」とはどういうものでしょうか。理由は不明ながら資産価格は急落している時、誰しも不安や恐怖心にとらわれます。自分が多額の資産を投資していれば尚更です。不安や恐怖心は理性的な思考を抑制し、その状態から早く逃れたいという感情を誘発します。これは生理学的に起こる反応で、不安や恐怖の感情はノルアドレナリンという神経伝達物質を放出し、心拍数や血圧を上げて、人体を興奮状態に導きます。そして危険やストレスを解消するために、衝動的な行動を促します（注１）。これが慌てて売るにつながります。

そしてこの状態は、後々の投資行動にも影響を与えます。不安や恐怖心は理性的な思考を抑制します。また一度下した決断は脅迫観念となり、それに反する思考や決断を邪魔します。こうした反応は、自信過剰な専門家・プライドの高い投資家に多く見られます。結果として買い戻すタイミングを逸してしまい、市場の反発を取り逃す可能性が高まります。筆者はこれを「往復ビンタ」と呼び、貰わないように警戒していました。

不安や恐怖心から慌てて売ることは、「売買コスト」の面でも合理的ではありません。インデックス運用のような大口売買は、相対取引（注：売り手と買い手で値段を決めて行う直接取引）で行われます。売買コストは約定単価に含まれるので実額を観察できませんが、運用者の実感として、市場のボラティリティ（価格変動性）が上昇している時は売買コストも上昇しやすいです。これに関連してFINRA（米国金融業規制機構）は、「米国社債の流動性コストを示すビッド・アスク・スプレッドは、リーマンショック時に2倍になった」との推計結果を報告しています（注２）。

こうした市場の反応は、満腹の相手に料理を勧めた時の反応に似ています。この時の相手の反応は、「ご飯少なめで」「味変できる調味料を」などの条件をつけるか、「もう満腹」と断わるかのいずれかでしょう。市場急落時の取引相手も、多くの投資家から売り注文を受けてお腹いっぱい（資産を沢山抱え込んだ状態）になります。こんな時に売り注文を出すと、追加コストを請求されます。もしくは法外なコストを提示されて、取引自体を暗に断られます。さしずめこれは「満腹効果」と呼べるでしょう。

さらに、市場では「ネットワーク効果」が働きます。通常の市場では参加者が絶えず取引を繰り返し、全ての参加者が自らの持ち高に満足した時点で市場は均衡します。市場の急変時はこの均衡が崩れ、取引が一方方向に偏りやすくなります。

例えば市場が急落すると、売り注文を最終的に引き受けてくれる参加者を見つけにくくなります。取引相手を見つけられない売り注文が市場のネットワークを駆け巡り、「売りが売りを呼ぶ」展開となって、価格は下落圧力を受けます。満腹効果とネットワーク効果の相乗効果により市場が下落すると、投資家は恐怖心から更に売りたくなります。こうした負のフィードバックは、市場の下落を増幅してしまいます。

投資家が売却すべきタイミングは、あくまで理性的に決定されるべきです。その一つは、「資産価格が売却基準に到達した時」です。プロの投資家ならば、資産価格が目論見通りに上昇して目標価格に到達した時、または分析を反映して再設定した目標価格が資産価格を下回った時です。一般の投資家ならば、資産額が増えて目標額に到達した時でしょう。

もう一つは、「リスク資産の保有状況が自分のリスク許容度（注：リスクを受け入れる余裕度合い）に接近した時」です。市場の急落時に慌てる状態とは、そもそもリスク管理が出来ていない無防備な状態を意味します。「いま相場の急落が起きても耐えられるか」を、投資家は常に自問すべきです。資産配分の状況を定期的に確認し、「平常時に淡々と売る」ことを心掛ければ、「急落時に慌てて売る」ことを減らせます。

このような理性的な行動を繰り返し、自分のノルアドレナリンが暴れないように感情をコントロールする術を身につければ、長期目線の資産運用を続けやすくなるでしょう。ちなみにここまで述べた理屈を利用すると、「相場急騰時に慌てて買うな」という別の警句を説明できます。ご興味ある方は試してみてください。
(注１）ストレス反応とストレスコントロール (中村吉男　九州栄養福祉大学)
(注２）Analysis of Corporate Bond Liquidity (Bruce Mizrach, FINRA Office of the Chief Economist Research Note)　 Figure13

6.    運用者目線で語る「信託報酬率」
投資信託の信託報酬率を決定する要素は、運用会社のコスト構造や当該商品の販売見込み、顧客や販売会社との関係、競合他社の動向などです。こうした要素を総合的に勘案して、経営陣や営業マーケティング部門が決定・承認します。筆者のような運用界隈の人間にとって、信託報酬率とはあくまで「所与の条件」です。

そんな信託報酬率を運用者が気にするのは、「信託報酬率がインデックスからの乖離要因として働く」からです。投資信託の運用成果がインデックスから乖離する部分のうち、どこまでが信託報酬によるもので、どこからが運用によるものかを、運用者は峻別して把握しなければなりません。特に「実質的な信託報酬率（注）は市場変動に応じて増減する」ため、要因分析を行う必要があります。

信託報酬は、目論見書の「手続・手数料等」に明記されています。この信託報酬は、投信計理上は毎日日割りで未払負債に計上され、投資信託の純資産総額から減算されます。ここから導かかれる事実は、「信託報酬相当の現金資産は運用による機会損益を得られない」です。

例えば投資信託の基準価額が上昇した場合、日々積み上がった信託報酬の機会損失相当分が目論見書上の信託報酬率に加わり、基準価額とインデックスの乖離は拡大します。例えば信託報酬率が1%、インデックスが年間+10%上昇した時、実質的な信託報酬負担は1%ではなく1.095%と計算されます。基準価額が下落した場合、インデックスとの乖離は逆に縮小します。投資をする際は、基準価額の上昇を期待するのが普通です。そのため、信託報酬率の低い投資信託を選択することは投資家にとって合理的といえます。

ここで少し視点を変えて、運用者の目線から信託報酬率を考えてみます。運用利回りを年率+4%、投資期間24年間と置いて、信託報酬控除後の基準価額を計算します。この数字はたまたま近くにあったデータ、GPIF（年金積立金管理運用独立行政法人）の設定来実績(2024年度版)から取りました。信託報酬ゼロの時、10,000円の基準価額は24年後に25,633円(=10,000円×(1.04)^24)となります。同様に信託報酬率別の基準価額を計算し、信託報酬ゼロの基準価額との割合をとります。

上表のポイントは右端の列、「信託報酬ゼロの基準価額と信託報酬ありの基準価額の比率」です。この比率は、当該基準価額を実現するには信託報酬ゼロの投資信託をどれだけ保有するかを示しています。つまり、信託報酬率の問題が投資比率の問題に置き換わりました。投資比率の問題であれば、運用者目線から判断できます。

代表的な外国株式インデックスであるMSCI-KOKUSAIの場合、過去24年のリスク値は約18%、日次換算では約1.1%となります。例えば投資比率98％の時にインデックスが日次でプラスマイナス1.1%変動すると、このインデックス投資信託はインデックスからプラスマイナス0.022%乖離すると予想されます。投資比率99%であれば、同0.011%となります。ちなみに0.01%という水準は、基準価額に換算すると最低単位の1円（1円÷10,000円＝0.01%）に相当します。通常の市場動向であれば、これは感知できるギリギリの水準感です。

投資家目線で見た場合、信託報酬率は低ければ低いほど好ましいです。特に投資信託の商品内容が同等の場合、信託報酬を基準とした選択には合理性があります。その一方で運用者目線から見た場合、違う景色が見えてきます。信託報酬率の問題を投資比率の問題と捉え直した場合、一部の公募廉価版インデックス投信の信託報酬率は「ほとんど気にならない水準に入ってきた」と判断されます。

信託報酬を基準とした投資信託商品の選択は、分かりやすさという面で有効な戦略です。信託報酬引き下げに向けた関係各社の経営努力は、多くの投資家を資産運用に呼び込みました。こうした取り組みは資産価格の上昇と相まって、本邦の資産運用の普及に好循環をもたらしました。そのこと自体は評価されるべきです。

その一方で信託報酬の水準が全体的に低下したことに伴い、信託報酬引き下げの限界的な効果は低下しています。また資産運用の普及と好調な運用成果は、関係者の意図しない結果として、投資家の自立を遅らせている恐れがあります。信託報酬引き下げをひたすら重視する投資家の姿勢や、投資を重視するあまり日常生活が困窮する「NISA貧乏」などは、そうした表れとみるべきでしょう。

ライフサイクルを踏まえた投資比率やリスク許容度に見合った商品選択など、資産運用を自分の長期的なニーズにフィットさせることは、投資家自身にしかできません。資産運用の第一歩は、まず自分自身について考えて、自分自身をよく知ることです。そのうえで自立的に選択して投資することが、長期的な資産運用で満足できる方法と筆者は考えます。

(注１)  実質的な信託報酬率とは基準価額ベースの数字で、運用報告書に記載される「一万口当たりの費用明細」上の数字とは異なります。

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