大手電力の史上最高益は、経営の成果ではありませんでした ― PER4.9倍を「割安」と読んではいけない理由

　東北電力のPERは4.9倍です。九州電力は7.3倍、電源開発は8.6倍、関西電力は9.2倍。

　PBRを見ると、もっと驚きます。中国電力0.40倍、東京電力ホールディングス0.40倍、電源開発0.50倍。大手電力とガスの主要10社で、PBRの中央値は0.75倍です。1倍を超えているのは、東京瓦斯と大阪瓦斯の2社だけでした。

　純資産の4割の値段で買える会社が、日本の電力を作っています。

　数字だけ見れば、掘り出し物の山です。ところが、同じ2026年4〜6月期に何が起きていたか。

　大手電力10社のうち、8社が経常減益または経常赤字に転落しました。関西電力の会社予想は、2027年3月期の経常利益が前期比44.1%減の2,900億円です。

　このPERは、分母のほうが崩れかけています。

　今日は、電気とガスのバリューチェーンに属する上場33社の決算を並べて分かったことを書きます。株価は2026年8月20日終値、財務は各社の直近本決算によります。

　このセクターは、他の業種の物差しをそのまま持ち込むと、ほぼ必ず読み違えます。

史上最高益の正体は、3〜5か月の時間差でした

　まず、いちばん大事な仕組みの話をします。

　電気やガスの料金には、燃料費調整制度というものがあります。原油やLNGの価格変動を、料金に自動的に反映させる仕組みです。

　ただし、即座には反映されません。3〜5か月の遅れがあります。

　この遅れが、何を生むか。

　燃料が下がる局面では、安く買った燃料を、高かったころの単価で売ることになります。差額が利益になります。これを「期ずれ差益」と呼びます。

　逆に燃料が上がる局面では、高く買った燃料を、安かったころの単価で売ることになります。これが「期ずれ差損」です。

　大手電力の営業利益率を6期分並べると、この仕組みが露骨に出ます。

　関西電力は、2023年3月期がマイナス1.3%。翌2024年3月期が18.0%。中国電力はマイナス4.1%から12.7%。東北電力はマイナス6.0%から11.4%。九州電力はマイナス3.3%から11.9%。

　1年で、赤字から利益率2桁への大転換です。

　これは経営が急に上手くなったわけではありません。2022年度は燃料が上がった年、2023年度は燃料が下がった年。それだけです。この2年は、経営の巧拙ではなく燃料価格の方向がすべてを決めています。

　そして2026年に入り、中東情勢による原油高で、局面がもう一度ひっくり返りました。

　つまり、いま画面に出ているPERの分母は、期ずれ益で膨らんだ利益です。低PERを割安さと読んではいけません。読者の皆さんがもし電力株のスクリーニング結果を見て「安い」と感じたなら、まずこの点を疑ってみてください。

採算を決めているのは「燃料を買わずに済む電源」です

　では、会社ごとの差はどこから出るのか。

　営業利益率を並べると、はっきりした傾向が出ました。

　関西電力10.8%（稼働原発7基）。九州電力10.0%（4基）。北陸電力11.1%（0基）。電源開発8.5%（0基）。沖縄電力4.2%（0基）。

　原発の基数と、きれいには対応していません。営業利益率で電力トップの北陸電力は、稼働原発ゼロです。

　北陸電力が高いのは、水力発電の比率が高いからです。

　つまり「原発を持っていると儲かる」ではなく、「自前の低燃料費電源をどれだけ持っているか」が採算を決めています。原発でも水力でも、燃料を買わずに発電できる設備を持っている会社が強い。

　これは考えてみれば当たり前のことですが、数字にするとはっきりします。原発が動くと、①燃料を買わなくてよくなるので営業利益率が上がり、②期ずれによる利益の振れが小さくなり、③卸電力市場から高い電気を買わずに済む。3つ同時に効きます。

　関西電力の2024年3月期の18.0%は、期ずれ差益と原発稼働が重なったピークでした。しかし差益が剥落した2025年3月期・2026年3月期でも、10.8%を維持しています。他社にない安定性が、ここに出ています。

自己資本比率で電力会社を選ぶと、優等生が落ちます

　ここで、他業種の物差しを持ち込むと危ない例を書きます。

　自己資本比率です。

　東邦瓦斯は59.0%で、主要10社の1位です。ところが営業利益率4.9%は最下位、ROEは6.6%で8位。

　九州電力は19.9%で8位。しかし営業利益率10.0%は2位、ROE12.6%は1位タイです。

　中国電力は16.8%で最下位。それでもROE8.8%は4位です。

　この差は、経営の巧拙とほとんど関係ありません。電力は装置産業で設備が重く借入も大きいので構造的に低く出る。ガスは設備が軽いので高く出る。それだけの話です。

　実際に、営業利益率とPERとあと1つ、という条件でふるいにかけてみました。

　第3条件を自己資本比率にすると、通過は3社。原発7基を動かす関西電力と、原発4基を動かす九州電力という業界屈指の2社がまとめて落ちます。そして代わりに通ってくるのが、上流の資源会社であるINPEXです。

　セクターの実態を、まったく映していません。

　第3条件をROEに切り替えると、通過は7社。関西電力、九州電力、北海道電力、北陸電力、四国電力、北海道瓦斯、グリムスです。6社が電力で、1社が都市ガス。そして電力6社の共通点は、やはり「自前の低燃料費電源を持つ」ことでした。

　このセクターでは、質の指標もスクリーニングの条件も、自己資本比率ではなくROEに置き換えるべきです。

中部電力と東京電力は、営業利益では測れません

　もう1つ、構造的な落とし穴があります。

　中部電力と東京電力ホールディングスは、火力発電と燃料調達をJERAという会社に切り出しています。両社の50対50の合弁で、国内火力のおよそ半分を握る巨大企業です。

　そして持分法適用会社なので、JERAの利益は営業外に入ります。

　中部電力は営業利益率6.5%に対して経常利益率8.2%。差額は611億円です。東京電力ホールディングスは営業利益率5.3%に対して経常利益率6.6%で、差額796億円。

　この2社は、経常利益で見るのが正しい。営業利益率で他社と並べると、構造的に過小評価になります。

　ついでに書いておくと、JERAは非上場です。単独では買えません。

　逆に言えば、中部電力を買うということは、日本最大の火力・LNG事業の半分を買うということでもあります。ただしJERAの利益は市況で大きく振れるので、中部電力の利益の振れ幅を増幅する側面もあります。2024年3月期は営業利益3,433億円に対して経常利益5,093億円、営業外がプラス1,660億円乗っていました。逆に2023年3月期は経常利益が営業利益を下回っています。

　なお、電源開発も同じ理由で経常利益で見るべき会社です。営業利益率8.5%に対し、経常利益率は13.4%。海外IPPの持分法益が575億円乗っています。

東京電力は、そもそも利益指標で評価できません

　東京電力ホールディングスについては、別に書く必要があります。

　2026年3月期の営業利益は3,377億円で、前期比プラス44.0%。経常利益は4,173億円。本業は明確に改善しています。

　にもかかわらず、純利益は4,543億円の赤字です。

　福島第一原発の廃炉関連で、9,000億円を超える特別損失を計上したためです。そして2011年度から、無配が続いています。

　結果として、PERは算出不能、ROEはマイナス13.3%、配当利回りは0%。あらゆる定量スクリーニングから自動的に落ちます。

　ただし、これは「不合格」ではありません。物差しが合っていないだけです。

　この会社の評価軸は2つしかありません。柏崎刈羽があと何基動くか。そして賠償・廃炉負担の総額がいくらになるか。

　2026年4月16日、柏崎刈羽6号機が営業運転を開始しました。事故後、東京電力の原発が動いたのは初めてです。

　収支の改善効果は、2026年4〜6月期でおよそ470億円ありました。

　それでも、同四半期の経常利益は前年同期比89%減の114億円にとどまっています。販売電力量の減少と燃料高が、効果を打ち消しました。

　再稼働は必要条件ですが、十分条件ではない。この数字がそれを示しています。

　そしてもう1つ、皮肉な構図があります。後で書くデータセンター需要の62%は、東京エリアに集中します。需要増の恩恵が最も大きいはずの会社が、賠償と廃炉の負担で最も投資しにくい状態にある。フリーキャッシュフローは6期連続でマイナス、累計マイナス1兆5,823億円です。

AIデータセンターは、電力株の救世主でしょうか

　ここは期待が先行しやすいところなので、数字で確認します。

　データセンターの最大需要電力は、2025年度の47万kWから2034年度には616万kWへ。13倍です。需要電力量は30億kWhから440億kWhへ、15倍。

　倍率だけ見れば、確かにすごい。

　ただし2040年度の総需要見通しは9,000億〜1兆1,000億kWhです。440億kWhは、その4〜5%にすぎません。

　しかも第7次エネルギー基本計画の見通しは、下限が2022年度実績と同じです。つまり「増えない」というシナリオも、政府自身が排除していません。

　そして需要は偏ります。東京62%、関西12%、中部9%で、上位3エリアで約83%。

　その中で、面白い動きが2つ出ています。

　関西電力は、子会社のオプテージが福井県美浜町に、原発由来100%のAIデータセンターを建設中です。2026年度の運用開始見込み。

　九州電力は2026年7月22日、薩摩川内市・鹿児島大学・ソニーネットワークコミュニケーションズと、AIデータセンター集積を見据えた地域共創連携協定を結びました。川内発電所の敷地を、データセンターの開設予定地として使います。

　原発のすぐ隣にデータセンターを置き、脱炭素で安価な電力を直接供給する。関西と九州で、同じ発想が並行して進んでいます。

　九州電力の場合、もう1つ事情があります。九州エリアは原発4基に加えて太陽光が大量にあり、昼間は電気が余って出力制御が日常的に発生しています。電気が余っているエリアだからこそ、データセンター誘致に積極的になれる。理にかなった動きだと思います。

　一方で、再生可能エネルギーのほうは苦戦しています。

　2025年8月、三菱商事とその企業連合が、秋田県沖など3件の大型洋上風力事業から撤退しました。インフレと円安で風車価格が高騰し、事業計画が成立しなくなったためです。約20億円の保証金を没収され、次回公募への参加も禁じられました。

　制度は作り直しの最中です。下限価格を設定し、価格の配点差を圧縮して事業計画の総合性に重みを移し、長期脱炭素電源オークションでは洋上風力の上限価格を従来の最大3.5倍に引き上げました。想定発電コストは2026年7月時点で30円/kWhです。

　その30円ですら「これでも応じる企業がない」と報じられる水準です。日本の洋上風力は、いまのところ世界水準のコストに届いていません。

　上場している再エネ専業も、数字は厳しい。レノバは営業利益が前期比プラス103.7%と倍増しましたが、ROEは1.8%で無配です。イーレックスは営業キャッシュフローマージン1.1%、フリーキャッシュフローマージンはマイナス8.1%。

　開発に自己資本を投じ、回収は20年かけて行うモデルなので、成長しているのに資本効率が上がらない。この構図から、まだ抜け出せていません。

ガス会社は、もう「ガスを売る会社」ではありません

　都市ガスの話をします。

　東京瓦斯の2026年3月期は、営業利益1,977億円に対して純利益2,269億円です。純利益のほうが大きい。

　割り算すると1.15。中期計画に掲げた資産売却（キャピタルリサイクル）が効いています。ROE12.6%とフリーキャッシュフローマージンプラス8.6%という主要10社トップの数字は、この資産売却を含んだ値です。

　そして会社自身が、その落差を計画に織り込んでいます。2027年3月期の純利益計画は1,340億円。前期実績から41%減です。

　つまり市場は、資産売却益が剥落することを承知のうえで、この株価を付けています。

　一方で、この会社は資本政策がこのセクターで最も積極的です。中期計画の最重要指標をROE9%に置き、累進配当（減配しない）を掲げ、上期中に500億円を上限とする自社株買いを予定しています。500億円は時価総額の2.5%です。

　配当利回り2.00%は主要10社で最低ですが、その配当が減らないという確度は最も高い。そう読むべき会社だと思います。

　大阪瓦斯は、また性格が違います。この会社の利益の相当部分は、米国のシェールガス上流権益やLNG基地、海外IPPが作っています。経常利益2,045億円が営業利益1,748億円を297億円上回るのも、海外の寄与です。

　海外は副業ではなく、もう1つの本業です。だからリスクでもあって、2023年3月期には米国のLNG基地で火災が起き、1,000億円超の損失が出ました。

　それでもこの会社は、6期で営業赤字が一度もありません。大手電力6社が軒並み赤字に沈んだ2023年3月期ですら、営業利益600億円を確保しています。事故のあった年でこの水準というのは、分散が効いている証拠だと思います。

　そして、電力とガスの利益サイクルは同期していません。電力6社が壊滅した2023年3月期に、東京瓦斯は6期で最高の営業利益率12.8%・ROE17.7%を出しています。同じ「電気・ガス業」でも、逆に振れる。

　脱炭素の道筋についても、都市ガスには面白い点があります。

　2050年に向けた本命はe-メタン（合成メタン）ですが、その最大の利点は、既存のガス導管とガス機器をそのまま使えることです。水素への転換が導管の総入れ替えを要するのに対し、e-メタンは中身だけ差し替えればいい。

　都市ガス会社が持つ導管という巨大なインフラ資産が、脱炭素後も生き残る道筋がここにあります。

　ただしe-メタンのコストは未確定です。水素とCO2から合成するので、いまの天然ガス価格とは勝負になりません。2050年の話であって、投資判断の根拠にはまだなりません。

　なお、中堅の都市ガスはPBR0.4〜0.9倍に沈んでいます。導管という重い資産を持ちながら、供給エリアが人口減少地域と重なるためです。規模の経済が働かず、脱炭素投資の負担だけが同じようにのしかかる。

　例外は北海道瓦斯で、ROE11.6%・PER7.6倍・配当利回り3.34%。スクリーニングを通過した唯一の都市ガス会社でした。ちなみに東邦瓦斯は営業利益率4.9%・ROE6.6%・PER18.8倍・利回り1.87%です。同じ都市ガスで、これだけ差がつきます。

制度のほうは、静かに変わっています

　最後に、中長期で効いてくる制度の話を書きます。

　長期脱炭素電源オークションという仕組みがあります。脱炭素電源の新規投資に対して、原則20年間、固定費水準の容量収入を保証するものです。

　2026年5月13日に公表された2025年度応札分の結果に、電源開発の大間原発（138万kW）と、北海道電力の泊1号が含まれていました。

　大間は着工が2008年です。18年経ってなお運転開始が見えず、建設中資産が資本を寝かせ続けてきました。電源開発のROE3.8%が主要10社で最低なのは、これも一因です。

　落札によって、少なくとも「完成後の投資回収の枠組み」が見えました。いつ完成するか分からない大型電源に、投資回収の予見性が付いたわけです。

　もう1つ。2026年4月30日、関西電力が美浜発電所の後継機設置に向けた自主調査を開始しました。

　震災後、日本の電力会社が原発の新設に踏み出したのは初めてです。社長は理由として、データセンターの国外流出を阻止することを挙げています。

　ただし、運転開始は2040年代の話です。今日の株価の話ではありません。

PBR0.75倍という評価が、このセクターの全てを語っています

　冒頭のPBRに戻ります。

　主要10社のPBR中央値は0.75倍。市場は、このセクターの純資産が生む将来キャッシュフローを、簿価未満にしか評価していません。

　理由は3つ考えられます。

　1つ目。規制産業で、料金に上限がある。稼ぐ力に天井がある、という見方です。

　2つ目。廃炉・賠償・脱炭素という将来の債務が、簿価に十分反映されていない。つまり純資産は見かけほどないのではないか、という疑いです。

　3つ目。期ずれ益で膨らんだ利益が持続しない。

　このうちどれが本当かによって、投資判断は正反対になります。

　例えば中国電力は、PBR0.40倍でROE8.8%です。ROEが株主資本コスト（一般に6〜8%程度とされます）を上回っているなら、理屈の上ではPBRは1倍を超えていいはずです。それが0.40倍に沈んでいるのは、市場が上の3つのどれかを織り込んでいるからです。

　逆に電源開発は、PBR0.50倍でROE3.8%。こちらは整合しています。ROEが株主資本コストを下回っている以上、PBRが1倍を割るのは市場の合理的な判断です。

　同じ「PBR0.5倍前後」でも、意味がまったく違います。

私はこう見ています

　4点にまとめます。

　1つ目。電力株のPERは、そのままでは使えません。分母の利益に燃料費調整の期ずれが混ざっているからです。2024年3月期の史上最高益は経営の成果ではなく、燃料が下がった局面の産物でした。そして局面はもう逆転しています。見るなら、期ずれ影響を除いた経常利益です。各社が決算資料で開示しています。

　2つ目。このセクターで自己資本比率を健全性の指標に使わないでください。東邦瓦斯59.0%と九州電力19.9%の差は業態の差であって、経営の差ではありません。物差しはROEに置き換えるべきです。実際、置き換えるだけでスクリーニングの通過銘柄が入れ替わりました。

　3つ目。中部電力・東京電力ホールディングス・電源開発は経常利益で見てください。JERAや海外IPPの利益が営業外に入るためです。営業利益率で他社と並べると、構造的に低く出ます。

　4つ目。そして「電力需要が増えるから電力株」という連想には、注意が要ると思います。データセンター需要は確かに13倍に増えますが、総需要の4〜5%です。しかも主要10社のうち4社はフリーキャッシュフローがマイナス、北海道電力に至ってはマイナス11.5%。このセクターは営業キャッシュフローは出るのに、送電網の維持更新、原発の安全対策工事、再エネ開発が、それをほとんど食ってしまいます。

　だから配当の持続性は、営業利益率ではなくフリーキャッシュフローで確かめるべきです。中国電力は配当利回り3.10%とセクター2位ですが、フリーキャッシュフローマージンはプラス0.1%。配当を営業キャッシュフローでかろうじて賄っている水準です。

　そのうえで、私がいちばん面白いと思ったのは、質と割安さの両方で上位に残ったのが電源開発・関西電力・九州電力の3社で、ガスが1社も入らなかったことです。そして電力3社のうち2社は原発が動いている会社、残る1社は小売の顧客を持たない卸電力専業でした。

　燃料を買わずに済む電源を、どれだけ持っているか。物差しを変えてもランキングが崩れなかった会社は、関西電力ただ1社です。

　なお、この記事は公開情報の整理であって、個別銘柄の投資助言ではありません。株価は2026年8月20日終値、財務は各社の直近本決算に基づきます。このセクターの利益は燃料価格・為替・原子力利用率で大きく振れるため、単年の数値での比較には限界があります。東京電力ホールディングスのPERが算出不能なのは最終赤字によるもので、不合格を意味しません。投資はあくまで自己責任でお願いします。判断される前には、必ず決算短信や有価証券報告書といった一次情報でご確認ください。

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