第4章　永久変動利付国債による国際担保市場と円の役割の再編 ④

第4節　永久変動利付国債のトークン化

前節では、永久変動利付国債が既存の国債担保、とりわけ短期国債（T-Bill）と比較して、担保資産として構造的な優位性を持つことを明らかにした。すなわち、満期を持たず、完全に均質であり、かつ金利変動に対する価格の影響が抑制されるという性質は、担保資産として理想に近い特性である。

しかし、このような特性を備えた資産であっても、それが国際担保市場において実際に機能するためには、それを支える市場インフラが不可欠である。とりわけ、担保の再利用が連鎖的に行われる市場においては、契約関係の処理と所有権の確定をどのように設計するかが決定的な意味を持つ。

そこで本節では、永久変動利付国債を国際担保市場に適合させるための市場インフラとして、「トークン化」という仕組みを検討する。

1　レポ取引の二面性

この制度を理解するためには、まずレポ取引が二つの側面を持つことを確認しておく必要がある。

レポ取引は、形式的には国債等の売買である。したがってそこには、売買に伴う所有権移転という物権的な側面が存在する。他方で、レポ取引は同時に、将来の買戻し、資金の返済、担保の返還といった一連の債権債務関係から成る契約でもある。すなわち、そこには契約の成立と履行という債権的な側面がある。

現行の金融市場においては、この二つの側面は最終的には同時に処理されることが多い。しかし、国際担保市場のように担保の再利用が高度に発達した市場では、契約関係の連鎖が所有権移転の頻度を上回る。実際には、担保そのものが逐一最終確定されるよりも前に、契約上の関係が連鎖的に移転していくからである。

この点に着目すると、国際担保市場における効率的な制度設計のためには、物権的側面としての最終的な所有関係の確定と、契約関係の継続的記録とを区別して管理する必要がある。本構想の出発点はここにある。

2　保振原簿とトークン台帳の二層構造

このような理解に基づき、本構想では永久変動利付国債を二つのレイヤーで管理する。

第一のレイヤーは、証券保管振替機構（保振）が管理する振替制度上の原簿（以下、本書では「保振原簿」という）による所有関係のレイヤーである。ここでは、永久変動利付国債の最終的な所有関係が口座簿上に記録され、所有権移転、差押え、倒産処理などの法的関係はこの記録を基準として確定する。すなわち、このレイヤーが法的安定性の基盤を構成する。

第二のレイヤーは、トークン台帳による契約レイヤーである。このレイヤーでは、レポ取引や担保取引に伴って生じる契約関係が連続的に記録される。重要なのは、このトークン台帳が「所有権とは別の利用権」を表章するものとしてではなく、契約関係の状態遷移を記録するスマートコントラクトの基盤として理解されるべきだという点である。

すなわち、トークン台帳が記録するのは、「誰が何を所有しているか」ではなく、「どの契約に基づき、どの数量の永久変動利付国債が、どの相手方に対して、どの条件で拘束されているか」という契約状態である。

この二層構造により、物権的な所有関係は安定的に保振原簿に保持される一方で、市場取引に必要な契約関係の更新はトークン台帳上で連続的に処理される。

3　トークン台帳が記録するもの

この構想において、トークン台帳が記録する内容は明確である。

第一に、契約の当事者関係である。どの主体が売り手であり、買い手であり、担保契約の受益者であるかが記録される。

第二に、担保の状態である。当該国債が自由処分可能か、既に拘束されているか、再担保されているかといった契約上の状態が記録される。

第三に、契約上の支配関係の移転である。担保がAからB、さらにC、Dへと移転される場合、その連鎖が履歴として記録されるとともに、「現在の契約上の最終主体」が明確に示される。

この意味において、トークン台帳は、担保に関する契約関係を逐次更新し続けるスマートコントラクトの実行環境として機能する。

4　ブロックチェーン技術の位置づけ

この契約レイヤーの実装基盤として、本構想では分散台帳技術、すなわちブロックチェーン技術の活用を想定する。

この技術は、契約履歴を改ざん困難な形で連続的に記録できるという特性を持つ。また、スマートコントラクトにより、担保差入れ、再担保、返済、デフォルトといった契約上のイベントを自動的に記録・実行することが可能となる。

その結果として、担保の移転経路、すなわち担保チェーンが可視化される。従来は把握が困難であった担保の連鎖構造が明確になり、市場の透明性は大きく向上する。

ここで重要なのは、この技術が資産の法的性格を変更するためのものではないという点である。それは、担保市場に特有の複雑な契約関係を正確かつ効率的に処理するための基盤として位置づけられる。

5　移転ロック

以上の構造を前提として、保振原簿とトークン台帳を接続する仕組みとして導入されるのが、移転ロックである。

移転ロックとは、保振原簿上において当該国債の自由な所有権移転を制限し、所有権移転の記録を行えないようにする措置である。この措置により、当該債券の移転は、トークン台帳上に記録される契約関係に対応づけられる。

移転ロック状態にある永久変動利付国債は、保振原簿上では移転しない。しかし、トークン台帳上では契約関係に基づく支配の移転が連続的に行われる。

この構造により、所有権の記録は安定的に維持される一方で、契約上の支配関係のみが連続的に移転する。すなわち、所有と利用が制度的に分離されるのである。

6　ロック解除とイベントドリブン処理

移転ロックに対応するのがロック解除である。

ロック解除とは、トークン台帳上で確定した契約関係に基づき、保振原簿上の移転制限を解除し、最終的な所有権移転を実行する行為である。

ここで重要なのは、ロックの設定主体と解除主体が一致するとは限らない点である。担保がAからB、C、Dと連鎖的に移転された場合、ロック解除は契約上の最終主体Dに対応して実行される。これにより、契約上の支配と制度上の権限が整合する。

さらに本構想では、ロック解除を一律の時刻や単純なバッチ処理によって行うのではなく、契約上の事由の発生に応じて実行するイベントドリブン型の設計を採用する。

例えば、レポ取引の返済完了、担保差替えの成立、デフォルト処理の開始といった事象が契機となる。この時点で、トークン台帳上に蓄積された契約関係はネッティングされ、最終的な帰結として、どの数量の国債が誰に帰属し、どの金額の現金が支払われるべきかが確定される。

この方式により、保振原簿への更新は最終状態に基づいて行われるため、原簿への負荷集中を回避することができるとともに、契約連鎖を維持したまま明確な最終状態へ収束させることが可能となる。

7　DVPの実現と法的確定

この構造における最大の論点は、証券資金同時決済、すなわちDVPをどのように実現するかである。

本構想では、ロック解除とネッティングの時点において、最終的な所有権移転を保振原簿に記録するとともに、それに対応する現金決済を同時に実行することを想定する。

すなわち、トークン台帳上で連続的に記録されてきた契約関係は、最終確定時点において、証券と現金の同時決済として原簿レベルに落とし込まれる。

この現金決済は、当面は日銀当座預金を用いることが最も自然である。これにより、既存の決済インフラとの連続性を維持しつつ、法的確実性の高いDVPを実現することができる。

したがって、本構想においては、市場取引の即時性と法的確定の同時性とは各取引ごとに一致する必要はない。重要なのは、契約レイヤーにおける連続的記録と、最終確定時点におけるDVPが制度的に一体化していることである。

8　24時間市場と法的確定の分離

トークン台帳の導入により、市場取引は時間的制約から解放され、原則として24時間365日連続的に行われることが可能となる。

他方で、法的な所有権の確定は引き続き保振原簿に依拠する。すなわち、契約関係はトークン台帳において連続的に更新される一方で、その最終的な帰結のみが原簿に記録される。

このように、市場取引の即時性と法的確定の確実性とは制度的に分離される。この分離こそが、国際担保市場における高速な取引と法的安定性を同時に実現する鍵となる。

9　制度的意義

以上のように、本書が提案するトークン化は、国債制度をデジタル資産に置き換えるものではない。その本質は、所有権を保振原簿に保持しつつ、契約に基づく債権債務関係を契約レイヤーとして分離する点にある。

この制度設計により、永久変動利付国債は既存の金融法制と整合しながら、担保市場に適合した高流動性資産として機能する。

トークン化とは、担保市場における契約構造と処理プロセスそのものを再設計する試みである。目的は、既存の担保資産の移転と再利用を、より効率的かつ連続的に行えるようにすることにある。

次節では、このインフラの上で永久変動利付国債が国際レポ市場にどのように組み込まれ、円の国際的役割にどのような変化をもたらし得るのかを検討する。

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