第10章　フィンテックと担保通貨①

第１節　フィンテックの拡大と担保制約

本章では、第5章から第9章までで整理した担保通貨の理論的枠組みに基づき、フィンテックの進展による担保需要の変化について分析する。

近年、デジタル技術の発展により、デリバティブ取引や市場インフラの自動化が急速に進展している。その結果、担保需要は量的に拡大するだけでなく、短時間に同期して発生するという新たな特徴を持つようになった。

本章では、このような担保需要構造の変化を担保通貨の観点から捉え直し、フィンテック時代に求められる担保市場の制度設計について検討する。

1　フィンテックの概念

本章でいうフィンテックとは、金融と情報技術の結合によって、取引の執行、照合、担保管理、価格形成を自動化・高速化・標準化する技術的基盤を指す。フィンテックとして、新しいキャッシュレス決済やスマートフォン向け金融サービスを想定するのではない。本章で取り上げるのは、個人向けサービスではなく、金融市場の内部において取引処理そのものを自動化する市場インフラとしてのフィンテックである。

この意味でのフィンテックの本質は、金融取引をより速く、より効率的に、かつ、より連続的に執行可能にすることにある。従来の金融市場では、取引の成立には価格提示、相手方探索、契約確認、担保差入れ、照合、清算といった複数の段階が必要であり、それぞれに時間と事務コストを伴っていた。フィンテックは、これらの過程を電子化・自動化することによって、取引コストを引き下げ、執行速度を高め、市場取引の頻度を高める。

フィンテックによって、市場はより細かく価格を刻み、より短い間隔でポジションを調整し、より頻繁に資産を組み替えるようになる。フィンテックとは、金融市場における取引の速度と密度を高める技術なのである。

2　市場インフラの自動化とデリバティブ

フィンテックの影響を最も強く受けるのは、現物市場ではなく、デリバティブ市場である。

現物市場では、取引の最終目的は資産の受渡しにある。株式取引であれば株式そのものを移転し、債券取引であれば債券そのものを移転する。ここでは取引の最終的な意味は所有権移転にあるため、取引頻度には自然な限界が存在する。

これに対し、デリバティブ市場では、最終的に重要なのは資産の保有ではなく、価格変動に対するエクスポージャーである。市場参加者は資産そのものを必要としているのではなく、その価格変動に対するポジションを必要としている。

この違いは決定的である。価格変動に対するポジションは、現物資産の受渡しを伴わずに、より小さなコストで、より短い時間間隔で調整することができる。したがって、取引コストが低下し、執行速度が高まるほど、市場参加者は現物を保有するよりも、デリバティブを通じてポジション調整する誘因を強める。フィンテックが進展するほど、価格リスクの移転は現物市場ではなくデリバティブ市場に集中しやすくなる。

この意味で、フィンテックは単に金融市場を高速化するのではない。金融市場における取引の重心を、現物市場からデリバティブ市場へと移動させる。市場の中心は、資産の保有からポジションの管理へ、所有権移転から価格リスク移転へと移るのである。

3　デリバティブ拡大と担保需要

デリバティブ取引が拡大すると、市場において重要となる流動性の性質も変化する。現物市場では、流動性の基礎は資産の売買とその決済にある。これに対し、デリバティブ市場では、ポジション維持のための証拠金や担保の確保が重要となる。

したがって、フィンテックによってデリバティブ取引が拡大すると、増大するのは決済通貨需要ではなく担保需要である。市場の重心は決済流動性から資金調達流動性へと移り、市場参加者は継続的な担保調達を必要とするようになる。

この結果、担保調達市場としてのレポ市場の重要性は高まる。担保需要が増大するほど、市場参加者は外部から担保を調達する必要に迫られるからである。

4　担保調達とレポ市場への依存

担保需要が増大すると、市場参加者は必要な担保を自らの保有資産だけで賄うことが難しくなる。すべての市場参加者が、常に担保として適格な資産を十分に保有しているわけではない。あるいは、保有していても、担保として自由に利用できる状態にあるとは限らない。

このとき重要となるのが、担保を外部から調達する市場である。レポ市場は、短期資金を調達する市場であると同時に、担保そのものを調達する市場でもある。市場参加者は、レポ市場を通じて必要な担保を調達し、それをデリバティブ取引の証拠金として差し入れることができる。

したがって、フィンテックによってデリバティブ取引が拡大するほど、レポ市場への依存度は上昇する。レポ市場は、単なる短期資金市場ではなく、担保調達のための基盤的市場として位置付けられるようになる。

5　差し入れ担保の再利用

もっとも、担保調達が行われたとしても、それだけでは市場の資金調達流動性は拡張しない。問題となるのは、差し入れられた担保がその後どのように扱われるかである。

デリバティブ取引において差し入れられた担保は、担保提供者にとっては契約履行を担保するための資産である。しかし、担保受領者にとっては、それは単なる保管対象ではなく、再利用可能な資金調達資産となる。担保受領者は、その担保をレポ市場で資金調達に用いたり、別の取引の担保として再び差し入れたりすることができる。

特に重要なのは、レポ市場を通じた継続的な再利用である。担保がレポ市場を通じて再び市場に供給されるとき、同一の担保資産が複数の取引を支えることになる。ここで初めて、担保は単に一つの契約履行を担保する資産ではなく、反復的に利用されることによって資金調達流動性を生み出す基盤として機能する。

このように、同一担保が反復的に利用されることによって形成される資金調達流動性が、本書でいう担保通貨である。

6　フィンテックの成長限界と担保通貨

ここで重要なのは、フィンテックの拡大が自律的に無限の資金調達流動性を生み出すわけではないという点である。市場インフラの自動化は取引を高速化し、取引密度を高めるが、その拡大はやがて担保制約に直面する。

差し入れられた担保が再利用されず、市場に再循環しない場合、担保は一回限りで拘束される。この場合、デリバティブ取引の拡大は、利用可能担保のストック総量によって制約される。どれほど取引が高速化しても、担保が固定化されるならば、市場全体の資金調達流動性は拡張されない。

これに対し、担保がレポ市場を通じて継続的に再利用される場合、同一の担保が複数の取引を支えることが可能となる。このとき、市場の資金調達流動性は、担保ストックそのものよりも、その担保がどれだけ継続的に再利用されるかに依存するようになる。ここで形成されるのが担保通貨である。

したがって、担保の継続的再利用によって形成される担保通貨が存在しなければ、フィンテックによって増大するデリバティブ取引は、担保調達能力そのものによって制約されることになる。

フィンテックが生み出す取引需要は、担保によって支えられている。そして、その担保がレポ市場を通じて継続的に再利用されることによって初めて、市場は増大する取引需要を吸収し続けることができるのである。

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