第2章　永久変動利付国債という解決策①

第1節　永久債とは何か

本書の第1章では、量的緩和が金融システムにもたらした変化を、中央銀行のバランスシート、担保資産の供給構造、そして金融政策の制約という観点から整理した。

そこから明らかになったのは、量的緩和の問題が単なる中央銀行のバランスシートの問題ではなく、金融システムの構造そのものに関わる問題であるという点である。

したがって必要なのは、中央銀行のバランスシートをどのように縮小するかではなく、そこに蓄積された資産を金融システムの中でどのように位置付け直すかという発想である。

本章では、この問題に対する一つの解決策として、「永久変動利付国債」という構想を提示する。　　　

ここで、本書が提案する量的緩和政策の出口の全体像をあらかじめ整理しておく。

本書が提案する量的緩和政策の出口は、単一の操作によって実現されるものではない。それは、二つの異なる次元にまたがるプロセスである。

第一の段階は、政府と中央銀行のバランスシートを再設計することである。すなわち、日本銀行が保有する国債を永久変動利付国債へと転換し、資産と負債の金利構造の整合性を確保する。この段階は、出口に向けた基盤を整備する過程である。

第二の段階は、市場における資産転換である。金融機関が保有する日銀当座預金が、担保として利用可能な市場性資産へと移行し、金融システム全体の資産構成が変化していく。この段階において、量的緩和政策の出口は実質的に完結する。

本章では、このうち第一段階について検討する。

1　通常の債券と償還という前提

債券とは、発行体が資金を調達するために発行する証券であり、一定期間ごとの利払いと、満期日における元本の償還という二つの要素から構成される。

たとえば10年国債であれば、発行から10年後に元本が返済され、それまでの間は定められた利率に従って利払いが行われる。したがって通常の債券は、発行体にとって将来の償還義務を伴う負債である。

ここで重要なのは、債券という仕組みが「満期における償還」を中心に設計されている点である。発行体の側から見れば、資金調達は常に将来の償還という制約と一体であり、投資家の側から見れば、元本の回収時点があらかじめ確定している。

このように、通常の債券は時間の経過とともに償還へと収束していく構造を持つ。金融市場における価格形成やリスク管理も、この「満期に向かう構造」を前提として成立している。

2　永久債という別の設計

これに対して永久債（perpetual bond）は、満期を持たない。元本は原則として償還されず、発行体は利払いのみを継続する。

投資家は元本の返済を受けない代わりに、利子収入を継続的に受け取ることになる。すなわち永久債とは、償還という出来事を制度上予定しない債券である。

この設計の本質は、「時間の構造」にある。通常の債券が満期に向かって収束するのに対し、永久債はそのような終点を持たない。したがって、その価値は特定の時点における元本回収ではなく、将来にわたる利払いの継続性によって支えられる。

この違いは単なる形式の差ではない。債務の安定性を「償還能力」に求めるのか、それとも「継続的な利払い能力」に求めるのかという、債務管理の発想そのものの違いである。

3　永久債の意義と限界

永久債は理論上の概念ではなく、歴史的にも実際に用いられてきた。代表例として英国の国債（永久国債）であるコンソル（Consol）があり、長期にわたり国家財政と金融市場を結びつける基盤として機能した。

この事実が示しているのは、永久債が「返さない債務」ではなく、「償還に依存せず信認を維持する債務」であるという点である。継続的な利払いが確実に行われる限り、償還の有無は市場における受容性の決定的な障害にはならない。

現代の金融市場においても、永久債に近い性格を持つ証券は存在する。その代表例が、銀行が発行するAT1債（Additional Tier 1債）である。AT1債は、償還期限を持たない、あるいは極めて長期の構造を持ち、利払いを継続するという点で永久債に類似している。

もっとも、AT1債は自己資本規制の枠組みの中で設計された資本性証券であり、発行体の財務状況に応じて元本削減や株式転換が行われるなど、損失吸収機能を備えている。この点で、国家が発行する安全資産としての国債とは性格を大きく異にする。

それでも、償還に依存しない資金調達という発想が、現代の金融制度の中でもなお生きているという点は重要である。永久債は、過去の特殊な例ではなく、現在の金融システムにおいても制度的に位置づけられているのである。

担保資産という観点からは、英国のコンソルのような従来の永久債には明確な制約がある。それは多くが固定金利で設計されている点である。

固定金利の永久債は、利払いが一定であるため、市場金利の変動に対して価格が大きく変動する。金利が上昇すれば価格は下落し、金利が低下すれば価格は上昇する。この価格変動は、償還期限が存在しないことにより長期にわたり持続する。

この性質は、投資対象としては許容されるとしても、金融市場における担保資産として利用する場合には大きな制約となる。価格が不安定な資産は、安定的な担保として機能しにくいためである。

4　永久変動利付国債

本書が提案するのは、固定金利の永久債ではなく、利率が短期金利に連動して変動する永久債である。

すなわち、償還期限を持たない一方で、その利払いは市場環境に応じて調整される。この構造により、利回りと市場金利の乖離が抑えられ、価格は額面近傍に安定しやすくなる。

ここで重要なのは、この設計が二つの異なる性質を同時に実現する点である。第一に、償還を必要としない長期的な負債としての性質であり、第二に、価格変動が抑制された市場資産としての性質である。

第1章で見たように、量的緩和は金融市場における担保資産の供給構造を変化させた。その結果、金融システムは「資金は潤沢であるが担保が不足する」という状態に直面している。

この状況において求められているのは、単に国債残高を調整することではなく、金融市場において安定的に利用できる担保資産を再設計することである。

永久変動利付国債は、国家債務であると同時に、金融市場における担保資産として機能することを意図したものである。この点において、それは従来の国債とも、従来の永久債とも異なる位置づけを持つ。

ここに、本書の提案の出発点がある。

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