第2章　永久変動利付国債という解決策③

第3節　政府と日本銀行のスワップ

前節で示した永久変動利付国債は、単に新しい国債を市場に一銘柄追加するという提案ではない。本書の狙いは、それを用いて、量的緩和によって変形した政府と日本銀行の資産負債構造を組み替えることにある。

そのために必要となるのが、政府と日本銀行の間の資産交換、すなわちスワップである。

1　なぜスワップが必要となるのか

量的緩和政策の下で、日本銀行は巨額の国債を保有するに至った。他方で、その負債側には金融機関の当座預金が積み上がっている。

この構造は、金融緩和局面においては安定的に機能するが、出口局面においては明確な制約を持つ。

第一に、日本銀行が保有国債を市場で売却しようとすれば、その規模の大きさから国債価格の下落、すなわち金利上昇を招く可能性がある。とりわけ、量的緩和の進展によって市場で流通する国債の量が減少している状況では、この影響は無視できない。

第二に、日本銀行の負債である当座預金は政策金利に連動して利払いが行われるのに対し、資産である国債の多くは固定利付である。このため金利上昇局面では、負債コストが増加する一方で資産収益は直ちには増加せず、中央銀行の収益構造に不安定性が生じる。

このように、量的緩和の出口は、単に国債を市場に戻すという方法では解決しない。

そこで本書は、国債を市場で売却するのではなく、政府と日本銀行の間で資産を交換するという方法を採る。すなわち、既存の固定利付国債を、政策金利連動の永久変動利付国債へと置き換えるのである。

2　発行総額の限定――QE出口としての位置づけ

この政策において最も重要な制約は、永久変動利付国債の発行が、日本銀行の保有国債残高の範囲内に限定されるという点である。

すなわち、この政策は新たな国債発行によって財政支出を拡大するものではない。あくまで、量的緩和によって日本銀行のバランスシートに蓄積された既存国債を、別の性格の国債へと組み替える措置である。

この点を明確にしなければ、この構想は単なる「新型国債の導入」と受け取られ、財政規律の弛緩に対する懸念を招く。

しかし発行額を日銀保有残高の範囲に限定するならば、この政策の性格は明確になる。それは、量的緩和の出口として、中央銀行に集積された国債を、金融システムに再適合する形へと転換する政策である。

したがって、この上限は単なる数量制約ではない。それは、この政策が「QE出口の一部」であることを担保する制度的条件である。

この観点から、永久変動利付国債の発行規模は自ずと定まる。すなわち、日本銀行が現在保有している国債残高に対応する規模、概ね500兆円程度である。

この数値は政策的に恣意的に設定されるものではない。それは、量的緩和政策によって形成された日本銀行のバランスシートの構造から導かれる水準である。

3　交換の経済的意味

政府は永久変動利付国債を発行し、それを日本銀行に引き渡す。日本銀行はその見返りとして、保有する既存国債を政府に移転する。政府は、移転により取得した国債を償却（消却）することにより、国債残高の純増を回避する。

形式的には証券の交換（スワップ）であるが、経済的には、日本銀行の資産の性格を固定利付国債から政策金利連動資産へと転換する操作である。

この転換により、日本銀行の資産と負債の間に存在していた金利構造の不整合は大きく緩和される。負債である当座預金は政策金利に連動するため、資産側も同様に政策金利連動となれば、金利変動に対する収益構造は安定化する。

ここで重要なのは、この操作が単に中央銀行の問題を解決するだけではないという点である。

量的緩和の過程で中央銀行に集中していた金利リスクは、本来は国家全体の負債管理の問題である。このスワップにより、そのリスクは政府の国債管理の枠組みにおいて明示的に扱われることになる。

すなわち、この政策はリスクを消すものではなく、その所在を中央銀行から政府へと再配置するものである。

4　法制度上の論点

この交換は、経済的には合理的であるとしても、現行制度の下で直ちに実現できるものではない。

とりわけ問題となるのは、財政法第5条との関係である。同条は、日本銀行による国債の直接引受を原則として禁止している。その趣旨は、中央銀行による財政赤字の貨幣化を防ぐ点にある。

本書の提案は、新規財政支出の資金調達ではない。日本銀行が既に保有する国債との交換を目的とするものであり、政府の純債務を増加させるものではない。この点で、典型的な財政ファイナンスとは性格を異にする。

しかし形式的には、日本銀行が政府発行の新証券を直接取得することになるため、現行制度との整合性を確保するためには、法律上の特例措置または制度整備が必要となる。

この場合に重要なのは、その趣旨の明確化である。本構想は財政規律を緩めるための措置ではなく、量的緩和の結果として歪んだ資産負債構造を是正するためのものである。この点を制度上も明確に位置づける必要がある。

5　契約としてのスワップ

もうひとつ重要なのは、この交換を政府の一方的措置として行わないことである。

既存国債の保有者に対し、条件変更を強制する形をとれば、市場からは債務条件変更、場合によってはデフォルトに準ずる措置と受け止められる可能性がある。

そこで本書では、このスワップを政府と日本銀行の間の契約に基づく資産交換として設計する。

政府と日本銀行の間の合意により、あらかじめ枠組みを設定し、その枠組みに基づいて政府と日本銀行の間の契約により交換を実施する。この方法により、既存国債の契約条件は政府の一方的措置として一切変更されず、公的部門内部の資産交換としての位置づけが明確になる。

本提案は、「市場に出回る国債の性質を変更する」ものではない。あくまで、「中央銀行が保有する国債を、政府との契約に基づいて別の形式へと入れ替える」ものである。

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