第8章　担保通貨と財政運営①

第1節　統合政府の視点と財政構造の再認識

本章では、永久変動利付国債の導入が国家財政の運営に与える影響を検討する。

量的緩和政策のもとで、日本の財政と金融の関係は大きく変化した。中央銀行は大量の国債を保有し、金融機関はその対価として当座預金を保有する。この結果、国債は信用力の高い資産として存在し続けながらも、その相当部分が中央銀行のバランスシートに滞留することとなり、市場において自由に利用可能な担保資産の供給は制約を受けることとなった。

このような状況のもとでは、国債は金融市場における担保資産としての役割を十分に発揮しにくくなり、財政は資金調達主体としての側面が相対的に強調される構造となる。

これに対し、永久変動利付国債の導入は、この制約を制度的に解消するものである。すなわち、中央銀行に集中していた国債を市場に再配置し、担保資産として継続的に利用可能な形で供給することにより、国債を金融システムの基盤として再機能させる。

このとき、財政運営は単なる資金調達の問題にとどまらない。発行される国債が金融市場において安定的に利用されるためには、その価値が維持されることが不可欠であり、その基礎となる継続的な利払いの確実性をいかに制度として担保するかが重要な論点となる。

さらに、永久変動利付国債は満期償還を予定しない債券であるため、従来の国債管理とは異なる財政運営の枠組みが求められる。本章では、この制度的変化を踏まえ、国債費の構造、金利上昇への備え、そして財政評価指標の再定義について検討する。

1　問題の所在

量的緩和政策は、一般に、政府による長期国債の大量発行と、それを中央銀行が買い入れる公開市場操作として理解される。この理解に立てば、財政運営上の問題は、政府が抱える巨額の長期債務に帰着し、国債残高の累増や対GDP比の上昇が主要な関心事となる。

しかし、この把握は十分ではない。量的緩和の本質は、長期債務の増加そのものではなく、政府の負債構造の変化にある。そして、この変化は政府単体の視点からは把握しきれない。これを理解するためには、政府と中央銀行を一体として捉える統合政府の視点が必要となる。

2　統合政府とは何か

本書でいう統合政府とは、政府と中央銀行を一体として捉え、両者の内部取引を相殺したうえで、民間部門に対して最終的に残る債務の構造を把握するための分析上の視点である。

政府が発行した国債を中央銀行が保有している場合、それは統合政府内部の負債である。他方で、その対価として供給される当座預金は、民間部門に対する外部負債である。したがって、財政の実質的なリスクを評価するためには、政府の国債残高ではなく、統合政府として民間に対して残っている負債、とりわけ当座預金の性質に着目する必要がある。

この視点に立つと、量的緩和は単に債務を増やす政策ではなく、その性質を変える政策であると理解することができる。

3　統合政府からみたQE

中央銀行が国債を買い入れることにより、その対価として供給される当座預金は、政策金利に連動する短期の変動金利負債である。この結果、統合政府全体としては、長期固定金利の国債の一部が、短期変動金利の負債へと転換されたと解釈できる。

すなわち、量的緩和は、表面的には長期債務の増加として観測されながら、実質的には短期金利に対して感応的な財政構造への移行をもたらしたのである。この意味で、量的緩和後の財政は、すでに金利上昇に対してより敏感な構造となっている。

4　統合政府で見なければ分からないこと

この構造変化は、政府単体の指標からは明確には現れない。国債の発行条件や平均償還年限を見ても、負債が短期化しているとは必ずしも認識されないからである。

しかし、統合政府の観点から見れば、中央銀行の国債保有と当座預金の存在を通じて、民間に対する債務の性質が変化していることが明らかになる。すなわち、負債の短期化と変動金利化は、統合政府のバランスシートを通じて初めて可視化されるのである。

5　日銀の出口戦略

この構造を前提とすると、量的緩和からの出口戦略の意味も異なる。

中央銀行が保有国債を満期償還に委ねて残高を減少させる場合、政府の国債発行額が直ちに増加するわけではないが、市場が吸収する国債の比率は継続的に高まる。他方で、当座預金という短期負債は明示的に減少する。

このとき、短期金利は中央銀行の政策によって直接的に管理され、その変化は可視化されるのに対し、長期金利は国債の需給を通じて市場で形成される。したがって、市場は時間をかけて長期国債を吸収し続けることを求められ、その過程は実質的には長期国債の継続的な売却と同等の効果を持つ。

この結果、長期金利には持続的な上昇圧力が作用することになるが、この変化は政府の財政指標には直接的には現れにくい。すなわち、統合政府の観点に立って初めて、短期金利は政策的に管理される一方で、長期金利の上昇は市場に委ねられているという構造が明確になる。

6　永久変動利付国債の導入

これに対し、本書が提案する永久変動利付国債は、量的緩和のもとで不可視の形で存在していた短期変動金利負債を、政府の債務として明示的に位置付け、その管理を制度の内部に取り込むものである。

この構想の特徴は、長期国債の市場供給を通じて金利調整を行うのではなく、短期金利に連動する負債を前提として財政運営を行う点にある。すなわち、長期金利への需給ショックに依存するのではなく、短期金利リスクを見える形で引き受け、管理する構造への転換である。

この点において、日銀の通常の出口戦略と永久変動利付国債の導入は対照的である。前者が市場に長期金利調整を委ねる経路であるのに対し、後者は政府が負債構造を明示的に引き受け、その管理を自らの責任として位置付ける経路である。

7　債務管理としての財政運営

以上のように、統合政府の視点に立てば、量的緩和とその出口は、政府の負債構造の再編過程として理解される。そして問題は、単にその構造をどう変えるかではなく、政府が引き受けた債務管理をどのように果たすべきかという点にある。

本章では、この観点から、財政運営がどのように再定義されるのかを検討する。具体的には、以下の三点を中心に議論を進める。

第一に、一般会計における国債費の構造はどのように変化するのか。
第二に、将来の金利上昇に対してどのような制度的備えが必要となるのか。
第三に、その結果として財政運営を評価する指標はどのように変わるのかである。

これらはいずれも、短期金利に連動する負債構造を前提として、初めて統一的に理解される問題である。

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