第6章　担保通貨と市場構造③

第3節　永久変動利付国債と流動性構造の分化

1　信用通貨の構造

短期金融市場における流動性の構造を理解するためには、まず信用通貨の構成を明確にしておく必要がある。

信用通貨は単一の通貨ではなく、中央銀行と民間銀行の負債によって構成される二層構造を持つ通貨である。すなわち、日本銀行の負債としての当座預金と、民間金融機関の負債としての預金がこれに該当する。

前者は金融機関間の決済を支え、後者は家計・企業を含む経済主体間の決済を支える。これらは階層こそ異なるものの、一体として金融システム全体の決済を完結させる基盤を形成している。この意味で、信用通貨は決済流動性を担う通貨であると位置づけることができる。

日本においては、マネーストック（M2、企業や家計が保有する預金や現金などの通貨量）が約1,200兆円台後半に達する一方で、日本銀行当座預金も約500兆円規模に存在しており、金融システム全体としては約1,700兆円規模の決済流動性が存在しているとみることができる。

もっとも、この構造は量的緩和政策のもとで形成されたものであり、その相当部分は中央銀行当座預金として滞留している。本書が提案する量的緩和の出口戦略は、永久変動利付国債と当座預金の交換を通じて、この構造を再編するものである。

この過程が進展すれば、当座預金残高は縮小し、信用通貨としての流動性はマネーストックに近い水準へと収斂していくことになる。

また、信用通貨は決済手段としては不可欠であるが、担保のように、同一資産が繰り返し利用されることによって資金調達流動性を増幅する仕組みを持たない。

2　担保資産の再設計

前節で見たように、担保通貨が短期金融市場の中心的役割を果たし得ないのは、担保資産の非均質性と供給制約に起因していた。

本書が提案する永久変動利付国債は、これらの制約を克服するために設計された金融資産である。

単一回号で大量に発行されることにより担保の均質性が確保され、変動利付であることにより価格変動が抑制される。また、満期を持たないことにより担保供給は時間的に途切れることなく継続する。

これらの特性は、単に担保資産の性質を改善するにとどまらず、レポ市場の構造そのものに変化をもたらす。

第一に、担保の均質化により、特定銘柄の希少性に基づく取引の必要性が低下する。従来のレポ市場においては、担保資産の非均質性からGC取引とSC取引が分化していたが、担保が単一の資産として供給される場合、このような区分は次第に意味を失うことになる。

第二に、市場は分断された構造から統一的な資金調達市場へと収斂する。担保は個別銘柄ごとに評価される資産ではなく、共通の条件で利用可能な流動性基盤として機能するようになり、市場全体として一体的な価格形成が可能となる。

第三に、担保回転率の上昇を通じて、資金調達能力は大幅に拡張される。均質で安定的な担保が広く流通することにより、同一の担保資産が繰り返し利用され、資金調達流動性は増幅される。この過程において、新たな信用通貨が創造されるわけではないが、通貨へのアクセス能力は大きく拡張される。

このように、永久変動利付国債の導入は、担保資産の性質を変えるだけでなく、レポ市場を分断的な構造から統一的な資金調達市場へと転換させるものである。

3　担保通貨の規模

では、担保通貨の規模はどの程度のものとなるのだろうか。

第5章で示したように、担保通貨供給量は、担保ストック（C）と担保回転率（v）の積、すなわち C×v によって表される。

もっとも、この総量は計測上、二つに分けて把握することができる。ひとつは、担保の利用全体によって支えられる総資金調達能力であり、これは C×v で表される。もうひとつは、そのうち担保の再利用によって追加的に生み出される部分である。本書ではこの追加部分を「担保通貨（狭義）」と定義し、C×(v−1) によって表す。

回転率（v）は理論上は観測可能な概念であるが、現行の統計体系においては直接把握されていない。この意味で、回転率の評価は現時点では制度構造や市場慣行に基づく間接的な推計に依拠せざるを得ない。他方、トークン化が進展し、担保資産の利用履歴が台帳上で一元的に管理される場合には、再担保の連鎖を含めた回転構造を直接観測することが可能となる。

日本の市場においては、日本銀行による国債保有の集中や担保の非均質性などにより、担保の再利用は制約されやすい構造にある。現在の国内レポ市場における担保利用を基準とすれば、担保ストックは200兆円から300兆円程度とみられる。他方、永久変動利付国債が500兆円規模で供給され、担保の均質化およびトークン化による利用効率の向上が実現する場合には、担保回転率の上昇が期待される。

仮に回転率が2倍から3倍程度に達する場合、総資金調達能力は1,000兆円から1,500兆円規模に及ぶ可能性がある。このうち、担保通貨（狭義）、すなわち再担保によって新たに生み出される流動性は、500兆円から1,000兆円規模と評価される。ただし、この水準は市場構造や制度設計、参加者の行動に依存するものであり、必ずしも直ちに実現するものではない。

資金調達流動性という観点から見れば、担保通貨が支える資金調達規模は、無担保コール市場を大きく上回る水準となりうる。このことは、無担保市場に依存してきた従来の資金調達構造から、担保市場が中核を担う構造への転換を示唆している。

4　流動性構造の分化

担保通貨の規模が信用通貨に近い水準まで拡張し、資金調達流動性において中心的な役割を担うに至るなど、以上の条件が満たされたとき、流動性の構造には本質的な変化が生じる。

すなわち、通貨の機能が決済と資金調達という二つの側面において明確に分化するのである。

信用通貨は引き続き決済流動性を担う。中央銀行当座預金と銀行預金から構成される二層の信用通貨は、最終的な支払いの完結を支える不可欠な基盤であり続ける。

これに対し、担保通貨は資金調達流動性を担う。市場参加者は、信用力に依存して資金を借り入れるのではなく、担保資産の再利用を通じて継続的に資金アクセスを確保するようになる。

ここで重要なのは、この分化が単なる理論的区分ではなく、担保資産の設計と供給という具体的条件のもとで、市場構造として現実に立ち現れる点である。

5　市場中心の移動

従来の短期金融市場においては、資金調達流動性も決済流動性も、ともに信用通貨に依存していた。そのため、無担保市場が市場の中心として位置づけられてきたのである。

しかし、担保通貨が十分な規模と回転性を備えた場合、資金調達の基盤は信用から担保へと移行する。市場参加者は信用力ではなく担保資産に基づいて資金調達を行うようになり、短期金融市場の中心は無担保市場から担保市場へと移動することになる。

6　新たな流動性確保構造

以上の分析は、流動性確保の構造が、信用通貨による一極構造から、信用通貨と担保通貨が機能分担する二極構造へと転換することを示している。

信用通貨は引き続き決済流動性を担う不可欠な基盤として機能しつつ、資金調達流動性の中核は担保通貨へと移行する。この転換は、単なる市場構造の変化にとどまらず、通貨がどのような機能を担うのかという金融システムの基本的な枠組みそのものの変化を意味する。

この意味において、永久変動利付国債の導入は、担保通貨が資金調達の基盤として中心的な役割を担う新たな流動性確保構造の形成を示唆するのである。

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