第７章　担保通貨と金融政策⑤

第5節　担保回転のコントロール

前節では、資金調達流動性を確保するためには、担保資産を市場に供給することが不可欠であることを示した。しかしながら、担保が存在するだけでは、それが十分な流動性を生み出すとは限らない。担保は市場において繰り返し利用されることによって、はじめて資金調達能力として発現する。

本節では、この担保の利用過程に着目し、担保回転のコントロールという新たな政策領域について検討する。

1　担保回転という流動性の基礎

担保資産は、それ自体が資金を生み出すわけではない。担保は資金調達取引に用いられることによって初めて流動性として機能する。その際、一つの担保が再担保を通じて繰り返し利用される点が重要である。

同一の担保資産が複数回の資金取引に用いられることにより、結果として市場に供給される資金量は拡大する。ここでいう資金とは、新たな通貨の発行を意味するものではなく、担保を通じて通貨へとアクセスする能力を指す。したがって、資金調達流動性は、担保の量だけでなく、その回転の程度によって規定される。

この意味において、担保回転は、担保がどの程度の速さで資金調達に再利用されるかを表す指標であり、資金調達流動性の水準を規定する時間的な変数として理解することができる。

2　回転制御期間という操作変数

第4章で述べたように担保の移転および利用状態がトークン台帳上で記録されるようになると、担保資産がいつ利用され、いつ再担保に供されたかという時間的な履歴は、制度的に観測可能となる。

本書では、この観測可能性を前提として、「回転制御期間」の概念を導入する。

回転制御期間とは、担保として利用された資産が再び資金調達に用いられるまでの最短時間として、制度的に制御の対象とされる取引条件である。回転制御期間が短ければ担保の再利用は促進され、回転は上昇する。他方で、回転制御期間が長ければ、担保の再利用は制限され、回転は低下する。

したがって、回転制御期間は担保回転率に対して中央銀行が働きかけるための基本的な操作変数として機能する。

3　担保回転と市場の安定性

担保回転が高まることは、同一の担保からより多くの資金調達を可能にし、市場の流動性を高める効果を持つ。

しかしながら、回転の拡大は同時に特有の不安定性を内包する。レポ市場においては、中央清算やネッティング、担保管理といった制度により、個々の取引におけるリスクは大きく抑制されている。しかしそれにもかかわらず、担保回転が高い状態では、担保の利用が時間的に密に連鎖しているため、再担保の巻き戻しが同時的に発生しやすくなる。

この場合、担保そのものの信用性が損なわれていなくても、複数の取引において同時に担保の返還や追加提供が求められることにより、引き渡すべき国債が確保できずフェイルが連続して発生するなど、取引条件が急速に悪化する可能性がある。すなわち、担保市場の不安定性は、担保の信用だけでなく、その利用の時間構造によっても生じうる。

したがって、担保回転の過度な上昇は、平時には高い流動性をもたらす一方で、ショック時には資金調達流動性の急激な収縮を引き起こすリスクを生み出す。

逆に、担保回転が低下する場合には、担保は取引の中で拘束され、再利用が進まなくなる。この結果、担保資産が存在していても資金調達に用いることができず、通貨へのアクセスが制約される状態が生じる。この場合、担保の量が十分であっても、流動性は実質的に不足する。

このように、担保回転は、流動性の水準とその安定性の双方を規定する基礎的な変数である。

4　担保回転率の政策的重要性

従来、担保の利用は市場に委ねられ、担保回転率は市場慣行の帰結として自律的に決まるものと考えられてきた。

しかし、担保を基礎とする資金調達が金融市場の中心となる場合、担保回転率を単なる市場の帰結として位置づけることはできない。それは、同一の担保ストックからどれだけの資金調達能力を引き出せるかを左右する、流動性の中核的な決定要因である。

担保回転率が上昇すれば、同一の担保からより多くの資金調達が可能となり、資金調達流動性は拡大する。他方で、回転が過度に高まれば、ショック時の巻き戻しは急激かつ同時的に生じやすくなり、市場の不安定性が高まる。

したがって、担保回転率は、流動性の水準と安定性を同時に左右する政策上の重要変数として位置づける必要がある。

5　回転制御期間の数値的運用

回転制御期間は、中央銀行が具体的な時間として設定し、金融環境に応じて調整する政策変数として設計する。例えば、担保が再利用可能となるまでの最短時間を数十分あるいは数時間といった単位で定めることにより、担保の再利用の速度に直接的に制約を与えることができる。

回転制御期間は担保回転率を一対一で決定するものではないが、担保が再利用され得る頻度に上限を設けることにより、その最大水準を規定する。実際の回転は、市場における資金需要や取引条件、参加者のリスク認識などの要因と相互作用しながら決定されるが、回転制御期間はその到達可能な範囲を制度的に制約する役割を果たす。

実務的には、平時においては過度なレバレッジや担保の過回転を抑制するため、比較的長めの回転制御期間を設定する。他方で、危機時にはこれを短縮することにより担保の再利用を促進し、資金調達流動性の回復を図る。

もっとも、担保市場で重要なのは、危機時においても担保回転を維持することである。前章で述べたように、PFRレポ市場の創設は、担保の分断を解消し、回転の断絶を防ぐ制度的基盤を提供する。回転制御期間の調整は、このような市場構造のもとで、回転の過度な収縮や過熱を抑え、その安定的な持続を確保するための補完的な政策手段として位置づけられる。

6　制度設計としての実装

回転制御期間の設定は、担保に対する所有権を直接制限するものではない。それは、担保利用に関する取引条件として設計される。

このような政策変数の実効性を確保するためには、担保の利用条件が市場全体において一貫して適用される仕組みが必要となる。この点において、トークン台帳上のプロトコルとして回転制御期間を実装することは、その中核的な実装手段となる。

すなわち、担保資産がどの時点で再利用可能となるかという条件を取引記録と不可分の形で管理することにより、個々の市場参加者の判断に依存することなく、担保回転の制御を制度的に実現することが可能となる。

7　金融政策の三つの軸

以上の議論から明らかなように、資金調達流動性は、担保の量と回転の双方によって規定される。

従来の金融政策は、主として決済流動性に着目し、短期金利の調整による「価格」の操作と、当座預金残高の供給による「量」の操作によって構成されてきた。

これに対して、担保を基礎とする資金調達構造を視野に入れる場合、「量」の操作は当座預金残高に加えて担保供給量を含むものへと拡張される。さらに、担保回転の制御を通じて、流動性の「時間（速度）」に対して働きかけることが可能となる。

したがって、金融政策は、

・短期金利の調整による「価格」の操作、
・当座預金残高および担保供給量による「量」の操作、
・回転制御期間による「時間（速度）」の操作、

という三つの軸によって構成される。

これら三つの軸は相互に独立ではない。価格は資金調達の条件を規定し、量は資金へのアクセス可能性を規定し、時間はその流通速度を規定する。これらが組み合わさることにより、流動性として実際に利用可能な資金調達能力が決定される。

回転制御期間の導入は、金融政策に「時間」という新たな次元を加えるものであり、中央銀行は、担保の供給量を調整するだけでなく、その流通速度を制御する主体へと拡張される。

このように、担保回転率の政策化は、担保を基礎とする金融システムにおいて、金融政策を二次元（価格・量）から三次元（価格・量・時間）へと再構成するものである。

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