QE出口戦略の総括

第４章までの議論を踏まえ、本書が提案する量的緩和政策の出口戦略の全体像を整理すると、以下のとおりである。

1　量的緩和がもたらした構造変化

量的緩和政策は、日本銀行による国債の大量買入れと引き換えに、金融機関に日銀当座預金を供給することによって実施されてきた。この結果、金融システム全体の資産構成は大きく変化した。

本来、金融機関が保有し、市場で流通し、担保として利用されていた国債は、日本銀行のバランスシートに吸収され、その代わりに中央銀行に対する預金が主要な資産となった。

この変化は、中央銀行のバランスシート拡大にとどまらない。金融市場における担保資産の供給が減少し、資金調達の基盤が市場性資産から中央銀行預金へと移行した点に、本質的な特徴がある。

２　QE出口における課題

この構造のもとで量的緩和政策からの出口を図る場合、いくつかの現実的な制約が存在する。

第一に、日本銀行が保有する国債を市場で売却することは、その規模の大きさから市場価格に大きな影響を与える可能性があり、現実的な手段とはなりにくい。

第二に、日本銀行自身もこの課題を認識し、バランスシートの縮小は主として国債の償還を通じて進めることとしている。この方法は市場への影響を抑えることができる一方で、保有国債の償還期限に依存するため、極めて長期にわたる調整過程とならざるを得ない。

第三に、その過程において金利が上昇すれば、日本銀行の収益構造に不安定性が生じる。日銀当座預金には政策金利に連動した付利が行われる一方で、保有国債の多くは固定利付であるため、金利上昇局面では、負債コストのみが増加し、資産収益は直ちには増加しない。この構造は、中央銀行の政策運営において財務的制約になる。

3　永久変動利付国債によるQE出口戦略（二段階構造）

本書は、これらの課題に対する解決策として、永久変動利付国債の導入を軸とした二段階の出口戦略を提案する。

第一段階は、政府と日本銀行の間における資産交換、すなわちスワップである。政府が永久変動利付国債を発行し、政府と日本銀行との間のスワップ契約により永久変動利付国債と日銀保有国債を交換する。

このスワップにより、日本銀行の資産は固定利付国債から政策金利に連動する資産へと転換され、資産と負債の金利構造の不整合は解消される。

もっとも、この段階では金融機関の資産構成は変化していない。金融機関は引き続き日銀当座預金を保有しており、資金は中央銀行に滞留している。

第二段階では、永久変動利付国債をレポ市場における担保資産として機能させることにより、金融機関の資産構成が変化する。

すなわち、金融機関は当座預金に代えて永久変動利付国債を保有し、それを担保として資金調達を行うことが可能となる。この結果、日本銀行が保有していた永久変動利付国債は市場に移転され、金融機関の資産構成は

日銀当座預金 → 永久変動利付国債

へと転換していく。

この市場を通じた資産転換こそが、量的緩和政策の出口を構成する。

4　永久変動利付国債の設計と担保機能

この資産転換を可能とするためには、永久変動利付国債が担保資産として広く受け入れられることが不可欠である。本提案の設計は、この点を踏まえて構築されている。

第一に、永久変動利付国債は、償還期限を持たず、発行者コールも付さない。このことにより、担保資産が時間とともに消滅することがなくなるため、担保のロールオーバーが不要となり、担保管理の安定性が高まる。

第二に、永久変動利付国債の金利を短期市場金利（TONA）に連動させる。このことにより、金利変動に伴う国債の価格変動が抑制される。その結果、担保価値の変動が小さくなり、ヘアカットや証拠金調整の負担が軽減される。

第三に、永久変動利付国債は、全て単一回号として発行する。すなわち、どの永久変動利付国債を保有していても同一の担保として利用できる状態が実現され、担保管理や取引実務が大幅に簡素化される。

これらの特性により、永久変動利付国債は、担保資産としての安定性、継続性、および利用の容易性を同時に満たし、レポ市場における一般担保として機能する資産となる。

5　国際担保市場における位置づけ

国際レポ市場においては、米国短期国債（T-Bill）が主要な担保資産として広く利用されている。T-Billは償還期間が短く、価格変動が比較的小さいため、担保として扱いやすい資産である。

しかし、T-Billは満期を持つため、担保として継続的に利用するためには新規発行債への入替えが必要となる。また、回号が分散しているため、完全に均質な担保資産とは言えない。

これに対して、永久変動利付国債は、満期を持たず、単一回号で発行され、かつ金利変動による価格影響が抑制されるという点で、担保資産として制度的に最適化された構造を持つ。

もっとも、このような優れた担保特性を持つ資産であっても、それを支える市場インフラが整備されていなければ、国際レポ市場において広く利用されることはない。

この点において重要となるのがトークン化である。トークン化された市場インフラにより、原則として24時間365日連続して、担保に関する契約関係の移転および再利用が効率的に行われることになり、永久変動利付国債は国際的な担保取引に適合する資産となる。

この結果として、円建て資産の利用範囲は拡大し、円は国際金融市場において新たな役割を担うこととなる。

6　QE出口の意味

以上のように、量的緩和政策の出口は、中央銀行による資産売却によって実現されるものではない。それは、担保資産の設計と市場利用を通じて、金融システムの資産構成を転換することによって実現される。

すなわち、QE出口とは、中央銀行のバランスシートの縮小過程ではなく、金融市場において流通する資産の性質が変化する過程にほかならない。

本章までの議論は、このような構造転換としてのQE出口の具体像を、制度設計と市場過程の両面から提示するものであった。

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