第2章　永久変動利付国債という解決策 ⑤

第5節　QE出口の第一段階

本章では、永久変動利付国債の設計と、それを用いた政府と日本銀行のスワップという制度的枠組みを検討してきた。

このスワップは、量的緩和によって変形した政府と日本銀行の資産負債構造を組み替えるものであり、金融政策の出口に向けた重要な第一歩である。

しかし、ここで明確にしておかなければならないのは、この段階だけでは、量的緩和の出口は完了しないという点である。

1　出口とは何か――資産構成の転換

量的緩和政策の本質は、日本銀行が国債を買い入れることによって、金融機関の資産構成を大きく変化させた点にある。

本来、金融機関は国債を保有し、それを市場で運用し、必要に応じて担保として利用してきた。しかし量的緩和の下では、これらの国債は日本銀行のバランスシートに吸収され、その代わりに金融機関には日銀当座預金が供給された。

この結果、金融システム全体として見ると、資産は「市場で流通する証券」から「中央銀行に対する預金」へと大きく転換されたことになる。

したがって、量的緩和からの真の意味での出口とは、日本銀行の保有資産の構成が変わることだけを意味しない。より本質的には、金融システム全体の資産構成が再び変化し、金融機関が保有する当座預金が、市場において運用される資産へと転換されていく過程を意味する。

本書の提案に即して言えば、その転換は次のように表現できる。

日本銀行当座預金 → 永久変動利付国債

この資産構成の変化こそが、量的緩和政策の本格的な出口にほかならない。

2　スワップの位置づけと限界

本章で示した政府と日本銀行のスワップは、この資産転換を直接に実現するものではない。

スワップによって実現されるのは、日本銀行のバランスシート内における資産の組み替えである。すなわち、固定利付国債が永久変動利付国債へと置き換えられ、中央銀行の資産負債構造が整合的なものへと変化する。

これは、量的緩和の出口にとって不可欠な前提条件である。中央銀行のバランスシートにおける金利構造の不整合が解消されなければ、政策運営は常に財務的制約に晒されることになるからである。

しかし、この段階では、金融機関の資産構成はなお変化していない。金融機関は引き続き当座預金を保有し続けており、資金は中央銀行の負債として滞留している。

したがって、スワップはあくまで「出口の準備段階」であり、それ自体が出口ではない。

3　市場における受容という条件

では、この準備段階の後に何が必要となるのか。

それは、永久変動利付国債が金融市場において実際に保有され、運用される資産として受け入れられることである。

金融機関が当座預金を永久変動利付国債へと転換するためには、その国債が単に安全であるだけでなく、実際に運用可能な資産でなければならない。すなわち、必要に応じて売却でき、また資金調達のための担保として利用できることが不可欠である。

この点において決定的に重要となるのが、担保金融市場における位置づけである。

もし永久変動利付国債が、レポ市場をはじめとする担保金融市場において広く利用される資産となれば、金融機関はそれを保有することによって、利息収入を得ながら継続的な資金調達手段を確保することが可能となる。このとき、この国債は単なる利付資産ではなく、保有と利用を同時に行うことのできる基礎資産となる。

その結果として、当座預金から永久変動利付国債への資産転換が、制度的な要請ではなく、経済的な合理性に基づいて進行することになる。

4　本格的な出口に向けて

以上を踏まえると、本章で示したスワップは、量的緩和の出口に向けた第一段階にすぎない。

本格的な出口は、永久変動利付国債が金融市場において担保資産として機能し、その流通を通じて金融機関の資産構成が徐々に変化していく過程の中で、初めて実現する。

言い換えれば、量的緩和の出口は、中央銀行のバランスシートの問題としてではなく、金融市場の構造の問題として完結するのである。

次章では、まさにこの点に焦点を当てる。すなわち、永久変動利付国債が金融市場においてどのように担保資産として機能し得るのか、そしてそのために必要となる市場制度とインフラのあり方について、具体的に検討する。

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