第6章　担保通貨と市場構造⑤

第5節　PFRレポ市場の設計と国際通貨秩序

1　安全資産の再定義

従来、安全資産は主として信用力の観点から定義されてきた。すなわち、デフォルトリスクが極めて低く、価値が安定している資産が安全資産とされてきた。

しかし、担保通貨の観点に立つと、この定義は必ずしも十分ではない。金融市場において資産が果たす役割は、その信用力にとどまらず、流動性供給の基盤としてどのように機能するかという点にまで及ぶからである。

実際、資産は担保として利用されることにより資金調達を可能にし、市場における流動性の供給を支える。この機能は、単なる信用リスクの低さとは異なる次元に属するものである。

この観点から、本書では安全資産を次のように再定義する。

この定義において重要なのは、信用力が単独で評価されるのではなく、担保としての利用可能性を通じて意味を持つ点である。信用力の高さは価格の安定性をもたらし、それが担保評価の不確実性を低減することにより、担保の再利用を可能にする。

すなわち、安全資産とは単に「安全な資産」ではなく、担保として流動性を生み出すことができる資産である。

この観点から見れば、例えば米国短期国債が国際金融市場において広く利用されているのは、その信用力の高さに加え、価格の安定性と市場での受容性が高く、担保として継続的に利用可能であるためである。このような資産は、担保として反復的に利用されることを通じて流動性供給の基盤として機能しており、安全資産として位置づけられる。

同様に、本書が提案する永久変動利付国債は、満期を持たず、単一回号で発行され、価格変動が抑制されることにより、担保としての利用において最適化された資産である。このような資産は、担保として継続的に利用されることを通じて担保回転率を高い水準で維持し、市場における資金調達流動性の基盤として機能する。その意味において、永久変動利付国債は、安全資産としての性質を最も純化した形で備えた資産であると評価することができる。

このように、担保通貨を基盤とする金融システムにおいては、安全資産の本質は信用リスクの低さのみによってではなく、担保としての利用可能性とその持続性によって評価されることになる。

2　市場は自然には成立しない

しかし、最も優れた担保資産が存在することと、それが市場の中核として機能することは同義ではない。

永久変動利付国債が導入された場合、まず重要となるのは、それが既存のレポ市場において担保として受容されることである。実際には、永久変動利付国債は当初、一般担保（GC）レポ市場における担保群の一部として組み込まれ、他の国債と同様に取引に利用されることになる。この過程を通じて、市場参加者はその価格安定性や流動性を確認し、担保資産としての評価が徐々に確立されていく。

しかし、このようにして担保としての評価が確立されたとしても、それが直ちにレポ市場の中心として用いられるとは限らない。むしろ問題となるのは、担保市場に内在する逆選択である。

市場参加者は、資金調達のためにはより劣後的な担保を優先して市場に供出し、より優れた担保は内部に留保する傾向を持つ。その結果、市場には相対的に質の低い担保が流通し、質の高い担保は退蔵される。

永久変動利付国債は、担保として最も優れた条件を備えた安全資産である。しかし、まさにその安全資産としての価値ゆえに、それは将来の不確実性に備える手段として保持されやすく、市場に供出されにくい。

すなわち、

最も安全な資産であるがゆえに、最も優れた担保は市場に現れにくい

という逆説が成立する。

このことは、PFRレポ市場が自然発生的に形成されるとは限らないことを意味する。

3　PFRレポ市場の制度設計

以上の点を踏まえると、PFRレポ市場は自然に成立するものではなく、制度設計によって創設される必要がある。

第一に、専用市場としての設計である。永久変動利付国債を担保とする取引を既存のレポ市場の中に埋没させるのではなく、独立した取引の場として明確に位置づけることにより、当該資産が継続的に利用される市場を形成する必要がある。

第二に、担保利用ルールの設計である。担保として利用可能な資産の範囲や条件を明確に定めることにより、最良担保が優先的に市場で利用される環境を整備し、逆選択による退蔵を抑制する。

第三に、インフラ設計である。担保の移転および再利用を円滑に行うための決済・清算インフラを整備し、担保回転に伴う摩擦を低減する必要がある。さらに、トークン化は取引の連続性や担保利用状況の可視化を高め、市場の高度化を支える技術的基盤として重要な役割を果たす。

これらの制度的枠組みのもとで初めて、最良担保である永久変動利付国債が市場に継続的に供出され、担保通貨を基盤とする資金調達市場が安定的に機能する。

さらに、このように設計された市場においては、高い担保回転率や、危機時においても回転が維持されるという特性が市場参加者に評価されることにより、PFRレポ市場は次第にレポ市場全体の中核として位置づけられていくことになる。

したがって、PFRレポ市場は設計によって創設され、その機能を通じて市場の中心へと成長する市場であると位置づけられる。

4　国際通貨秩序

このような市場設計は、国際通貨秩序にも重要な意味を持つ。

通貨の国際的地位は、これまで主として決済通貨としての機能によって規定されてきた。その背後には、通貨発行国の経済規模、制度に対する信認、金融市場の発達、さらには国際政治上の影響力といった総合的な国力が存在している。

そのうえで、決済通貨としての地位を持つ通貨は、当該通貨建て資産の市場規模と流動性を拡大させる。とりわけ国債市場の厚みは、安全資産の供給基盤として重要な役割を果たしてきた。

さらに、担保通貨を基盤とする金融システムにおいては、この国債市場の厚みが担保供給能力としての意味を持つようになる。どの通貨建て資産が担保として広く利用され、かつ安定的に再利用されるのかが、その通貨の国際金融市場における実効的な影響力を左右する要素となる。

ここで重要となるのが、担保市場におけるネットワーク効果である。担保資産の利用が広がるにつれて、取引慣行や担保評価の基準が共有され、清算・決済インフラが整備される。その結果、当該資産はさらに利用されやすくなり、担保としての地位が自己強化的に維持される。

したがって、標準化された担保市場を先行して整備した通貨は、決済通貨としての地位に加え、担保通貨としての機能を通じて、その国際的地位を補強することになる。

5　基軸通貨の再構成

以上の分析は、基軸通貨の成立基盤が単一の要因によって決まるものではなく、複数の機能の組み合わせによって支えられていることを示している。

基軸通貨の地位は、引き続き決済通貨としての機能を基礎として成立する。しかし、担保通貨を基盤とする金融システムにおいては、資金調達の基盤としての機能がこれを補強する要素として作用する。

すなわち、将来の基軸通貨とは、決済通貨としての機能に加え、担保通貨としての機能を兼ね備えた通貨である。

そして、その地位は、当該通貨がどれだけの担保供給能力を持ち、それをどのような制度のもとで市場に提供するかによって、大きく左右されることになる。

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