第７章　担保通貨と金融政策④

第4節　危機時における担保供給

前節では、危機時の金融政策において決済流動性と資金調達流動性という二つの流動性を区別することの重要性を指摘した。本節では、資金調達流動性の確保に焦点を当て、危機時における担保供給のあり方を検討する。

1　危機時対応の課題としての担保不足

2008年の金融危機以降、中央銀行は大規模な流動性供給を通じて金融システムの安定を図ってきた。国債の買入れや資金供給オペレーションにより、決済手段としての資金は潤沢に供給され、決済の停止や信用収縮は回避された。

しかしながら、この政策対応は、別の側面で金融市場に構造的な制約をもたらした。中央銀行による国債の大量保有は、市場において担保として利用可能な資産を減少させる結果を招いたのである。

金融機関や市場参加者は、保有資産を担保として資金を調達することにより、資産運用および市場取引を継続している。このため、担保資産の不足は、資金調達能力の制約として現れ、市場機能の回復を遅らせる要因となる。

このように、危機時において決済流動性の供給が優先される一方で、資金調達流動性を支える担保供給が十分に考慮されてこなかったことが、従来の政策対応の課題であった。

2　決済流動性と担保供給の非対称性

この問題の本質は、中央銀行のバランスシートの構造に起因する。

中央銀行が国債を買い入れる場合、その資産として国債が増加し、負債としての当座預金が増加する。これは決済流動性を供給する操作である。しかし同時に、市場に流通する国債は減少し、担保として利用可能な資産は縮小する。

すなわち、決済流動性の供給は、資金調達流動性を減少させる方向に作用する。

危機時においては、中央銀行はまず決済流動性を確保するために国債の買入れを実施するが、この操作は資金調達流動性の回復には寄与しないどころか、担保不足を通じてそれを一層制約する可能性がある。

したがって、危機時の金融政策は、当座預金の供給による決済機能の維持に加えて、担保資産を市場に供給する経路を確保することによって初めて完結する。

この意味において、担保供給は、決済流動性供給と並ぶ政策手段として明確に位置づけられる必要がある。

3　売現先による担保供給

危機時における担保供給の基本は、中央銀行が保有する資産を売現先オペレーションを通じて市場に提供することである。

売現先オペレーションとは、中央銀行が国債を買戻し特約付きで売却する、すなわちレポ取引の形で担保資産を市場に供給しつつ資金を吸収する操作である。この取引においては、担保資産が市場に供給される一方、当座預金は減少する方向に作用する。

ここで重要なのは、中央銀行がどの資産を操作対象とし、その操作によって何を実現しようとしているのかという点である。

従来の金融政策においては、中央銀行は従来型国債を操作対象とし、その売買を通じて当座預金残高を調整することにより、決済流動性の確保を図ってきた。この場合の操作目標は、中央銀行負債としての当座預金の量である。

これに対して、資金調達流動性を確保する観点からは、操作対象は永久変動利付国債であり、その供給を通じて市中における担保量を調整することが目的となる。この場合の操作目標は、当座預金ではなく、担保資産の利用可能量である。

このように、操作対象としての国債の種類および操作目標の違いは、中央銀行が制御しようとする流動性の性質の違いに対応している。

4　決済流動性と資金調達流動性の統合的制御

以上の議論から明らかなように、決済流動性と資金調達流動性は、中央銀行の操作に対して異なる方向に反応する性質を持つ。

すなわち、国債の買入れによる当座預金の供給は決済流動性を増加させる一方で、市場に流通する担保資産を減少させる。また、売現先オペレーションによる担保供給は資金調達流動性を改善する一方で、当座預金を減少させる方向に作用する。

このため、危機時において両者を同時に確保するためには、単一の操作ではなく、複数の操作を組み合わせた統合的な政策運営が必要となる。

具体的には、中央銀行は従来型国債の買入れを通じて当座預金残高を拡大し、決済流動性を確保する一方で、永久変動利付国債の売現先オペレーションを通じて担保資産を市場に供給し、資金調達流動性を確保する。

このとき、売現先オペレーションは当座預金を減少させる方向に作用するため、決済流動性を維持する観点からは、その分を補う追加的な従来型国債の買入れが必要となる。

したがって、危機時の金融政策は、当座預金の供給量と担保資産の供給量を同時に制御する問題として把握されるべきであり、危機時の流動性確保は、流動性の二つの側面を統合的に管理する枠組みとして再定義される。

5　追加発行とスワップによる担保創造

危機時における担保供給の基本は、先に述べたとおり中央銀行が保有する資産の売現先オペレーションであるが、このオペレーションによる既存担保の循環だけでは、十分な担保供給が確保できない場合がある。

第一に、中央銀行が担保供給に適した永久変動利付国債を十分に保有していない場合である。
第二に、市場全体の担保需要が急増し、既存ストックの再利用だけでは必要な担保供給を賄えない場合である。

このような局面では、担保資産そのものを拡張する政策対応、すなわち永久変動利付国債の追加発行が必要となる。

ここで問題となるのは、政府が永久変動利付国債を追加発行することが、財政規律との関係でどのように位置づけられるかである。すなわち、それが単なる債務の拡大にあたるのであれば、本書が前提とするQE出口の枠組みと整合しない可能性がある。

この点について本書が想定するのは、永久変動利付国債の発行を中央銀行とのスワップと一体の操作として位置づけることである。すなわち、政府は追加的に永久変動利付国債を発行するが、その引受けは中央銀行が行い、その対価として中央銀行が保有する従来型国債の一部と交換する。

この結果、政府の債務構成は変化するものの、中央銀行とのスワップにより取得した従来型国債は償却（消却）されるため、債務残高は純増しない。したがって、この操作は新たな財政赤字のファイナンスではなく、既存債務の性質を担保利用に適した形へと転換するものである。

さらに、このようなスワップが実行可能であるかという点についても検討が必要であるが、危機時においては、日本銀行は決済流動性を確保するために国債の買入れを拡大している状況にある。すなわち、中央銀行のバランスシートには従来型国債が蓄積されており、スワップの対象となる資産は十分に存在すると考えられる。

では、このような永久変動利付国債の追加発行と中央銀行とのスワップは、財政法第5条との関係でどのように整理されるべきだろうか。同条は日本銀行による国債の直接引受を原則として禁止しており、形式上は法的整理を要する。もっとも、本書の提案は新たな財政赤字を日本銀行が引き受けるものではなく、既存国債との交換を通じて債務構成を転換する措置にとどまる。この点で、同条が禁止する財政ファイナンスとは性格を異にする。

しかし同時に、永久変動利付国債を政府が発行し、日本銀行がこれを直接取得する以上、財政法第5条との関係では明示的な法的根拠が必要となる。したがって、通常の国債発行とは切り分けた上で、既存国債との交換に限定された法制上の特例措置を定めることが適切である。

このように、永久変動利付国債の追加発行は、財政規律と整合的なかたちで設計されると同時に、危機時の金融緩和によって中央銀行に蓄積される従来型国債を、担保供給に適した資産へと転換する仕組みとして位置づけられる。中央銀行は、こうして取得した永久変動利付国債を売現先オペレーションや市場売却を通じて供給することにより、市場における担保量を拡大することができる。

６　担保供給政策の二層構造

以上のように、危機時の担保供給は、

第一に、売現先オペレーションによる既発永久変動利付国債の担保としての循環を基本とし、
第二に、それでも担保供給量が不足する場合には、政府による永久変動利付国債の追加発行と中央銀行とのスワップによる担保創造を補完的に用いる、

という二層構造として設計される必要がある。

この枠組みにおいては、中央銀行は担保循環の調整主体として機能し、市場における担保の流動性を維持する役割を担う。他方で、担保資産そのものは市場内部から供給されないため、その最終的な供給主体は国家である。

すなわち、中央銀行が担保の流れを制御するのに対し、国家は担保を供給し、その供給量を最終的に定める主体である。

この意味において、危機時における金融システムの安定は、最終的には国家が担保資産の供給主体として機能し得るかに依拠しているのである。

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