第2章　永久変動利付国債という解決策②

第2節　永久変動利付国債の設計

1　永久変動利付国債という設計の基本

本書が提案する新しい国債は、きわめて簡潔に表現すれば、

永久 × 変動金利

という二つの要素を組み合わせた証券である。

すなわち、償還期限を設けず、元本の満期返済を予定しない一方で、利率は固定せず、短期金利に連動して変動させる。永久債でありながら固定利付ではなく、変動利付とするところに、この構想の理論的中核がある。

通常、永久債と聞くと、「返さない国債」という印象が先に立ちやすい。しかし、本書の狙いは単に償還をなくすことではない。問題はもっと構造的である。

第1章で見たように、量的緩和によって国家債務の大きな部分は日本銀行のバランスシートに吸収され、金融機関の資産は市場性のある国債から、日銀当座預金へと置き換えられた。その結果、金融システムは、決済のための安全資産を大量に持ちながら、市場で流通し担保として再利用できる安全資産を失うという状態に至っている。

この状況を変えるためには、国家債務を単に減らすのではなく、金融システムが再び保有し、流通させ、担保として利用できる資産へと組み替えることが必要になる。永久変動利付国債は、その要請に応えるために設計される。

したがって、この国債は単なる財源調達手段ではない。それは、国家債務であると同時に、QE後の金融システムにおける基礎的な市場資産として機能することを目指すものである。

2　なぜ政策金利連動なのか

永久変動利付国債の設計において、最も重要な要素は利率である。本書では、その利率を日本銀行の当座預金付利金利、すなわち政策金利に連動させることを基本とする。

この点は、単なる技術的な選択ではない。むしろ、QE後の金融システムにおいて、どのような資産であれば金融機関が現実に受け入れるかという問題に直結している。

現在、日本の金融機関は大量の日銀当座預金を保有している。これらの当座預金は、日本銀行の負債であるため信用リスクがなく、決済資産としても利用でき、さらに政策金利に連動して利息が付される。金融機関から見れば、当座預金は極めて安全で、しかも金利面でも不利のない資産である。

したがって、この当座預金に代えて市場性資産を保有させようとするのであれば、その資産は少なくとも金利面で当座預金と連続的でなければならない。もし固定金利の国債を差し出せば、金融機関は金利上昇局面における価格下落リスクを負うことになる。そのような資産への転換は、QE出口の制度としては受け入れられにくい。

ここで政策金利連動が意味を持つ。永久変動利付国債の利率を日本銀行の当座預金付利金利に連動させれば、金融機関から見て、当座預金と新国債との間に金利面での連続性が生まれる。つまり、中央銀行負債から政府証券への資産転換でありながら、収益率の面では大きな断絶が生じにくい。

さらに、この設計は中央銀行の側から見ても重要である。日本銀行は現在、負債である当座預金に政策金利連動の付利を行っている。他方、資産側に固定金利国債を大量に保有していれば、金利上昇局面では、負債の利払い負担だけが増加し、資産収益は固定されたままとなる。その結果、中央銀行の収益構造は悪化しやすい。

これに対し、資産側も政策金利連動の永久変動利付国債に組み替われば、資産と負債の金利構造には整合性が生まれる。これは、第1章第3節で見たQE出口局面における中央銀行の金利リスクを大きく緩和する意味を持つ。

このように、政策金利連動という設計には二つの意味がある。第一に、金融機関にとって受け入れ可能な資産転換を可能にすること。第二に、中央銀行のバランスシートにおける金利構造のねじれを是正することである。

3　なぜ永久なのに価格が安定しやすいのか

永久変動利付国債のもう一つの核心は、償還期限を持たないにもかかわらず、価格が額面近傍に安定しやすい点にある。これは直感に反しやすいため、少し丁寧に整理しておきたい。

まず、固定金利の永久債を考える。将来にわたって一定額の利子を支払い続ける以上、市場金利が上昇すると、その利子は相対的に魅力を失い、価格は大きく下落する。逆に市場金利が低下すれば、既に約束された固定利子の価値は相対的に高まり、価格は上昇する。

このように固定利付の永久債は、金利の変化に対して価格が大きく動きやすい。しかも償還期限が存在しないため、この影響は途中で打ち切られない。言い換えれば、固定利付の永久債は、価格変動の観点から見れば、きわめて長期の債券に近い性質を持つ。

この性質は、資金調達手段としては成り立ち得るとしても、金融システムの中核的な資産、特に担保資産として使う場合には大きな障害となる。担保として広く利用されるためには、価格が大きく変動しないことが重要だからである。

しかし、利払いが市場金利に応じて調整される場合には事情が異なる。

一般の変動利付債では、利率が一定期間ごとに見直されるため、市場金利が変化しても、その変化が次回以降の利払いに反映される。このため、固定金利債のように、過去に固定された低い利率が不利になり続けるということが起こりにくい。結果として、価格は額面から大きく乖離しにくくなる。

永久変動利付国債は、この性質を永久債の構造に組み込んだものである。償還期限は存在しないが、利率は政策金利に応じて調整される。したがって、金利変化による価格変動は大幅に抑えられる。

言い換えれば、この証券は、償還期限は存在しないが、価格の動きは短期資産に近づくという特性を持つ。

ここで重要なのは、この価格安定性が単なる投資家保護の問題ではないという点である。価格が大きく変動する証券は、担保として差し入れる際の評価額が不安定となり、その価値に対してより大きな割引が求められる傾向がある。そのような資産は、担保を用いた資金の貸し借りにおいて中核的な役割を果たすことが難しい。

これに対して、額面近傍で安定しやすい資産は、担保として使いやすく、金融機関の流動性管理にも適している。したがって、変動金利化は単に永久債の弱点を補う工夫ではない。それは、この国債を担保資産として機能させるための必要条件なのである。

4　なぜ発行者コールを付けないのか

永久債には、発行体が一定条件の下で任意に償還できる権利、すなわち発行者コールが付されることが少なくない。歴史上の永久債でも、現代の資本性証券でも、このような設計は珍しくない。発行体にとっては、金利低下局面でより有利な条件で借り換える余地が生まれるからである。

しかし、本書が提案する永久変動利付国債には、発行者コールを付さない。

これは単なる細部ではなく、この国債を金融システムの基礎資産として機能させるための重要な条件である。もし政府が裁量的に償還できるなら、保有者にとってこの証券は「政府の都合がよいときだけ回収される資産」となる。その場合、将来いつ市場から消えるかが不確実になり、長期保有や担保利用の前提が崩れやすい。

特に、レポ市場で幅広く使われる担保資産となるためには、保有者が将来の償還可能性を逐一気にしなくてよいことが重要である。担保として使われる資産は、契約条件が単純で安定的であるほど望ましい。発行者コールは、この単純性と安定性を損なう。

そこで本書では、永久変動利付国債の残高調整は、証券自体に組み込まれた償還条項によってではなく、政府が市場で買入れを行うことによってのみ実施するものと考える。すなわち、証券そのものには満期もコールも設けず、市場取引を通じてのみ残高調整を行う。

この構造によって、保有者から見た条件は明確かつ安定的となる。国債としての契約条件が単純であることは、それ自体が市場での受容性を高める。

5　この国債は何に似ていて、何に似ていないか

永久変動利付国債は、中央銀行当座預金と通常国債の中間に位置する資産である、と表現することができる。ただしこれは単なる比喩ではなく、制度的な位置づけとしてかなり正確である。

まず、日銀当座預金に近い点がある。利率が政策金利に連動し、信用リスクが極めて低く、安全資産として保有されるという点である。金融機関から見れば、この新国債は、当座預金に近い収益構造を持ちながら、中央銀行の口座残高とは異なる形で保有される資産である。

しかし、日銀当座預金とは決定的に異なる点がある。それは、当座預金が中央銀行に口座を有する金融機関に帰属する決済資産であるのに対し、永久変動利付国債は市場性証券であり、市場で譲渡でき、担保として利用できるという点である。

他方で、通常国債にも似ている。政府の負債であり、市場で取引可能な証券であるからである。

しかし、通常国債とも大きく異なる。通常国債は、固定利付と満期償還を基本とする構造を持つため、価格変動リスクと償還構造が常に問題となる。これに対し、永久変動利付国債は、変動利付によって価格変動を抑え、永久債構造によって償還期限をなくしている。

このように見ると、永久変動利付国債は単なる新商品ではない。それは、中央銀行負債に偏り過ぎたQE後の構造を、市場で流通可能な安全資産へと再編するための制度装置である。

もっとも、この設計が理論的に整合的であるとしても、それを現実の金融システムの中にどのように導入するかという問題は別に残る。

特に重要なのは、すでに日本銀行のバランスシートに大量に存在している国債との関係である。これらの既存国債をどのように永久変動利付国債へと組み替えるのかが、制度の成否を左右する。

次節では、この点に焦点を当て、政府と日本銀行の間で行われる資産交換、すなわちスワップの仕組みを検討する。

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