第３章　担保市場と永久変動利付国債⑤

第5節　QE出口の第二段階と市場転換

前節までの検討により、担保はレポ市場にとどまらず、デリバティブ市場、証券金融、中央銀行オペ、さらには国際金融取引に至るまで、金融システム全体に広く利用されていることが明らかとなった。本節では、こうした担保需要の広がりを踏まえ、量的緩和政策の出口が市場の中でどのように実現されるのか、その第二段階について検討する。

1　第一段階の限界

第2章で検討した政府と日本銀行のスワップは、量的緩和政策の出口に向けた不可欠な前提条件である。しかし、それ自体が出口を完成させるものではない。

この段階で実現されるのは、日本銀行のバランスシート内部における資産構成の整理であり、金融機関の資産構成には直接的な変化は生じない。金融機関は引き続き日銀当座預金を保有し、資金は中央銀行の負債として滞留している。

したがって、出口の核心は、この後に生じる市場における資産転換の過程にある。

2　市場保有への移行

金融機関が当座預金を保有している状態では、その資産は安全ではあるものの、資金運用の手段としては限定的である。当座預金は決済資産として機能するが、それ自体を担保として資金調達に利用することはできない。

これに対して、担保として利用可能な市場性資産を保有していれば、その資産を用いて資金調達を行うことが可能になる。すなわち、資産を売却することなく、流動性を確保することができる。

この観点から、量的緩和政策の出口において重要となるのは、当座預金を担保として利用可能な資産へと転換することである。本書の構想に即して言えば、それは次のように表現される。

日銀当座預金　→    永久変動利付国債

この転換が進むことにより、金融機関は資産を保有しながら同時に資金調達を行うことが可能となり、資産運用の柔軟性が大きく向上する。

3　資産構成の変化

永久変動利付国債が担保資産として広く利用されるようになると、金融機関の資産構成は徐々に変化していく。

量的緩和の下では、金融機関の資産は日銀当座預金として中央銀行に滞留していた。しかし、担保として利用可能な永久変動利付国債が市場に供給され、その利用環境が整備されると、金融機関は当座預金を取り崩して永久変動利付国債を購入し、担保として活用するようになる。

ここで重要なのは、この資産転換が制度的な強制によってではなく、市場における合理的な選択の結果として進行する点である。担保として利用可能な資産を保有することは、流動性管理と収益確保の双方に資するため、金融機関は自発的に永久変動利付国債を選好するようになる。

その結果として、金融システム全体の資産構成は、中央銀行に対する預金中心の構造から、市場で流通する担保資産中心の構造へと転換していくことになる。

4　日銀バランスシートの縮小

この資産転換は、日本銀行のバランスシートにも対応する変化をもたらす。

金融機関が当座預金を取り崩して永久変動利付国債を購入すれば、日本銀行の負債である当座預金は減少し、その一方で市場に流通する担保資産は増加する。

このプロセスは、市場取引を通じて実現される。すなわち、資産の移転は日本銀行と金融機関の間の売買の形をとる。しかし、その本質は、日本銀行が能動的に国債を売却することによって市場に働きかける過程とは異なる。

むしろ、ここで生じているのは、担保資産に対する市場の需要に応じて、金融機関が自発的に資産構成を変化させる過程である。

この意味において、量的緩和政策の出口は、中央銀行のバランスシート操作として実現されるのではなく、担保市場における資産需要の変化を通じて実現されるものである。

5　国際市場への接続

もっとも、この市場転換は国内市場だけで完結するものではない。前節で確認したとおり、担保需要は国際的に広がっており、クロスボーダーの資金取引においても重要な役割を果たしている。

したがって、永久変動利付国債が担保資産として十分に機能するためには、国内レポ市場における利用にとどまらず、国際的な担保市場においても受け入れられる必要がある。担保資産としての価値は、その国際的な通用性によって大きく規定されるからである。

言い換えれば、量的緩和政策の出口の完成は、国内市場における資産転換に加えて、永久変動利付国債が国際的な担保市場に組み込まれることによって達成される。

次章では、この点に焦点を当て、永久変動利付国債が国際担保市場においてどのような位置を占め得るのか、そしてそれが通貨秩序にどのような変化をもたらすのかについて検討する。

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