最終章　担保通貨の終着点

後編　担保通貨の本質とは何か―永久変動利付国債を再考する―

1　思考実験としての永久変動利付国債

前編「QE出口と変動利付国債―日銀の国債購入方針見直しを考える―」では、日銀の国債購入方針見直しを題材として、変動利付国債を活用したQE出口戦略の可能性について検討した。そこでは、日銀保有国債の減少額に見合う規模で変動利付国債を供給することにより、市場の価格変動リスクを抑えながらQE出口戦略を進めるという考え方を提示した。

もっとも、本書において当初提案した構想は、これよりも踏み込んだものであった。本書は、QE出口戦略が直面する諸課題に対する解決策として、永久変動利付国債の導入を軸とした二段階の出口戦略を提案している。

第一段階は、政府と日本銀行の間における資産交換、すなわちスワップである。政府は新たに永久変動利付国債を発行し、政府と日本銀行との間のスワップ契約によって、永久変動利付国債と日銀保有国債を交換する。この結果、日本銀行の資産は固定利付国債から政策金利に連動する資産へと転換される。量的緩和の長期化によって生じた資産と負債の金利構造の不整合は、この段階で解消されることになる。

しかし、この時点では金融機関の資産構成はまだ変化していない。金融機関は引き続き日銀当座預金を保有しており、QEによって供給された流動性はなお中央銀行のバランスシートに滞留している。

そこで第二段階では、永久変動利付国債をレポ市場における中核的な担保資産として機能させることによって、市場を通じた資産転換を実現する。金融機関は日銀当座預金に代えて永久変動利付国債を保有し、それを担保として資金調達を行うことが可能となる。その結果、日本銀行が保有していた永久変動利付国債は市場へ移転し、金融機関の資産構成は
日銀当座預金　→  永久変動利付国債
へと転換していく。

本書がQE出口戦略として重視したのは、まさにこの市場を通じた資産転換であった。QEによって市場から吸収された国債を再び市場へ戻し、当座預金中心の金融システムから、担保資産を中心とする金融システムへ移行することを構想したのである。

この構想を支えるために、永久変動利付国債には三つの特徴が与えられていた。

第一に、永久変動利付国債は償還期限を持たない。通常の国債は満期を迎えると消滅するため、担保として継続的に利用するためには借換えが必要となる。これに対して永久変動利付国債は償還によって消滅することがないため、担保プールを永続的に維持することができる。

第二に、永久変動利付国債は短期市場金利に連動する変動利付国債として設計される。これにより金利変動に伴う価格変動が抑制され、担保価値は安定する。担保価値の変動が小さければ、ヘアカットや証拠金調整の負担も軽減される。

第三に、永久変動利付国債は単一回号として発行される。市場参加者は発行年次や残存年限を意識することなく、どの永久変動利付国債も同一の担保として利用することができる。その結果、担保管理や取引実務は大幅に簡素化される。

このように、本書が提案した永久変動利付国債は、単なる新しい国債商品ではない。それはQE出口戦略と担保市場改革を一体として実現するための制度設計であった。そして、その中心にあったのは、価格安定性、継続性、同質性を備えた担保資産を市場へ供給するという発想である。

言い換えれば、本書の提案は、QE出口戦略を通じて市場へ国債を戻すだけではなく、その過程で担保市場にとって最適な資産を供給しようとする試みでもあった。永久変動利付国債は、単に量的緩和の後始末のために構想されたのではない。担保市場の中核となる資産を設計することによって、金融市場の構造そのものを再編しようとする構想であったのである。

2　スワップは出口の速度の問題である

もっとも、前節で整理した構想を現実の政策として考える場合、二つの大きな課題が存在する。一つは政府と日本銀行の間のスワップであり、もう一つは永久債という制度そのものである。本節ではまず、スワップの問題について考えてみたい。

本書がスワップを提案した目的は明確である。それは、日本銀行のバランスシートに滞留している大量の固定利付国債を、短期間で永久変動利付国債へ転換することにあった。日本銀行は量的緩和によって巨額の国債を保有しているが、その多くは低金利時代に取得した固定利付国債である。本書では、政府が新たに永久変動利付国債を発行し、スワップ契約によって日銀保有国債と交換することにより、この資産構成を一括して転換することを構想した。

この方法の最大の利点は速度にある。日本銀行が保有する国債残高は500兆円規模に達しており、通常の償還を待ちながら資産構成を変更しようとすれば長い年月を要する。これに対してスワップを用いれば、理論上は短期間のうちに固定利付国債から永久変動利付国債への転換を実現することができる。

さらに、この方法は担保市場の観点からも魅力的である。スワップによって生み出された永久変動利付国債は、第二段階において市場へ移転されることが想定されている。その結果、市場には大規模な担保資産が一挙に供給されることになる。すなわちスワップは、日本銀行のバランスシート問題を解決するだけでなく、担保市場改革を短期間で実現するための手段としても位置付けられていたのである。

しかし、この構想が現実に実施されるためには、財政法第5条との関係を整理する必要がある。本書の提案は新たな財政支出のための資金調達ではなく、日本銀行が既に保有する国債との交換を目的とするものである。しかし形式的には、日本銀行が政府発行の新たな国債を直接取得することになるため、現行制度の下では法制上の措置が必要となる。

また、経済的には既存国債の組換えに過ぎないとしても、日本銀行による新証券の直接取得という形式に対しては、政治的な抵抗も予想される。

ここで重要なのは、スワップが担保通貨構想の本質そのものではないという点である。本書が本当に実現しようとしていたのは、市場へ価格の安定した担保資産を供給し、金融機関の資産構成を
日銀当座預金　→  永久変動利付国債
へと転換することであった。

この観点から見れば、変動利付国債を新規発行債や借換債として継続的に供給する場合にも、同じ方向の変化は実現できる。もちろん、その場合には日本銀行保有国債を一括して転換することはできず、資産構成の変化は徐々に進行することになる。しかし、時間をかけて市場に変動利付国債を蓄積していけば、金融機関の資産構成は同じ方向へ変化していく。

したがって、スワップを用いる場合と用いない場合の違いは、戦略を実現できるかどうかではなく、どの程度の速度で実現するかである。スワップはQE出口戦略を加速するための強力な手段ではあるが、それ自体が担保通貨構想の必要条件というわけではない。

むしろ現実の政策として考えるならば、変動利付国債の継続的発行によって同じ方向の変化を実現する方が、制度的にも政治的にも受け入れられやすい可能性がある。そうであるならば、次に問われるべきは、永久債という条件そのものが本当に必要なのかという点である。

3　永久性は担保通貨の必要条件なのか

前節では、政府・日本銀行間のスワップは担保通貨構想の本質ではなく、QE出口戦略を加速するための手段として位置付けることができることを確認した。では、もう一つの柱である永久債という条件についてはどうだろうか。永久変動利付国債は、本当に担保通貨の実現に不可欠な存在なのだろうか。

この点を考えるためには、まず永久債という性質が構想の中でどのような役割を担っていたのかを整理する必要がある。

本書において永久変動利付国債は、単に償還期限を持たない国債として構想されたわけではない。そこには、担保市場において望ましいと考えられるいくつかの性質を実現するという目的があった。

第一に、永久債であることによって担保プールの継続性が確保される。通常の国債は満期を迎えれば消滅するため、市場で利用可能な担保ストックは時間とともに減少する。これに対して永久変動利付国債は償還によって消滅することがないため、担保資産を継続的に市場へ供給することができる。

第二に、個々の担保利用者にとってロールオーバーが不要となる。通常の国債を担保として利用する場合、満期が近づけば新たな担保への差替えや再調達を考慮しなければならない。これに対して永久変動利付国債は償還されないため、そのような手続を意識する必要がない。担保管理は大幅に簡素化されることになる。

第三に、単一回号として発行することによる均質化が可能となる。全ての永久変動利付国債が同一の条件を持つため、市場参加者は発行年次や残存年限を意識することなく利用することができる。その結果、担保評価や担保管理の標準化が容易になる。

もっとも、これらの性質は同じ重要性を持つわけではない。

担保通貨の本質は、担保資産が継続的に再利用されることによって資金調達流動性を拡張する点にある。この観点から見ると、最も重要なのは第一の担保プールの継続性である。担保資産が市場から消滅してしまえば、担保を基礎とする資金調達流動性も維持することができない。

これに対して、ロールオーバーが不要であることや、単一回号による完全な均質性は、確かに望ましい性質ではあるものの、担保通貨の成立条件そのものではない。

まず、ロールオーバーについて考えてみよう。確かに永久変動利付国債であれば償還そのものが存在しないため、担保の差替えを考慮する必要はない。しかし、ロールオーバーにおいて本当に重要なのは、手続そのものではなく、代替となる担保を確保できるかという点である。価格の安定した変動利付国債が継続的かつ大規模に供給されているならば、担保利用者は償還を迎えた変動利付国債に代えて同種の国債を容易に確保することができる。その意味で、担保プールの継続性が確保されるならば、ロールオーバーに伴う負担の大部分は軽減される。

担保の均質性についても同様である。実際、現在のレポ市場において、GCレポ市場は様々な回号の国債を一般担保として利用することによって成立している。市場が求めているのは完全な同質性ではなく、高い流動性と十分な供給量を持つ担保である。仮に複数の回号が存在したとしても、それらが同じ条件で発行される変動利付国債であるならば、現在の固定利付国債市場よりも高い均質性を持つ可能性がある。

その上で、担保プールの継続性も永久債でなければ実現できないわけではない。価格変動の小さい変動利付国債が継続的かつ大規模に発行され、償還を迎えた変動利付国債の借換債も変動利付国債として発行されるならば、市場全体としての担保プールは維持される。

このように考えると、永久性は担保通貨の本質そのものではないことが分かる。永久債は担保プールの継続性を実現する優れた制度設計である。しかし担保通貨の観点から重要なのは永久性そのものではなく、担保プールが継続的に維持されることである。そうであるならば、永久債とは異なる方法によって同じ機能を実現することも可能なはずである。

4　累発変動利付国債という現実形

前節では、担保通貨の観点から重要なのは永久性そのものではなく、価格の安定した担保資産が十分な規模で供給され、担保プールが継続的に維持されることであると整理した。そうであるならば、永久債とは異なる方法によって同じ機能を実現することも可能なはずである。

そこで本書は、永久変動利付国債に代わる現実的な制度設計として、累発変動利付国債（Persistently-issued Floating-Rate Government Bonds : PFRGBs）という考え方を提案したい。

累発変動利付国債とは、継続的かつ大規模に発行する変動利付国債であり、償還財源を借換債によって調達する場合には、その借換債についても変動利付国債として発行することを基本とする国債である。永久債ではないため個々の国債には満期が存在するが、市場全体として見れば変動利付国債が継続的に供給されることになる。

この構想において重要なのは、永久変動利付国債が持っていた本質的な機能の大部分を維持できる点にある。

まず、累発変動利付国債は国債である。したがって政府の信用を背景とする最も信用力の高い担保資産として利用することができる。この点は永久変動利付国債と全く変わらない。

また、累発変動利付国債は変動利付国債でもある。利払いが短期金利に連動するため、固定利付国債と比較して価格変動は小さい。担保価値の安定性が高く、レポ市場においても利用しやすい。この点も永久変動利付国債と共通している。

その上で、累発変動利付国債が継続的かつ大規模に発行されるならば、市場には常に十分な量の担保資産が供給されることになる。さらに、償還を迎えた変動利付国債について、借換債によって償還財源を調達する場合には、その借換債も変動利付国債として発行されるならば、担保プール全体の継続性も維持される。

すなわち、累発変動利付国債によって、「価格安定性」、「十分な供給量」、「担保プールの継続性」という、担保通貨にとって本質的な条件を実現することが可能となるのである。

もちろん、永久変動利付国債との違いが全くなくなるわけではない。累発変動利付国債には満期が存在するため、法的には償還が行われる。また、発行時期ごとに回号も分かれるため、永久変動利付国債が実現する完全な均質性は達成されない。

しかし前節で見たように、担保通貨の観点から最も重要なのは担保プールの継続性であり、ロールオーバー不要や完全な均質性は補助的な性質である。そうであるならば、累発変動利付国債は永久変動利付国債に極めて近い機能を、より現実的な制度の下で実現するものとして位置付けることができる。

さらに、累発変動利付国債には制度実装上の利点も存在する。永久変動利付国債を導入するためには、償還を前提とする現在の国債制度との関係を整理しなければならず、法律、会計、税制など多方面にわたる制度整備が必要となる。また、償還を行わない国債という発想そのものに対して、政治的な抵抗や市場参加者の慎重な見方も予想される。

これに対して、累発変動利付国債は既存の国債制度の延長線上で導入することが可能である。個々の国債は通常どおり償還される一方で、その借換債を継続的に変動利付国債として発行することによって、市場全体としての担保プールを維持することができる。そのため、永久変動利付国債と比較して制度的な実現可能性や市場受容性は大きく高まると考えられる。

累発変動利付国債という名称を採用した場合でも、英語名称は Persistently-issued Floating-Rate Government Bonds となるため、永久変動利付国債（Perpetual Floating-Rate Government Bonds)と同じ略称、PFRGBsをそのまま用いることができる。そして実際の機能としても、永久変動利付国債との連続性を維持することが可能である。

また、累発変動利付国債を中心的な担保として利用するレポ市場についても、本書がこれまで用いてきた PFRレポ市場という名称を維持することができる。永久変動利付国債を前提とする場合であれ、累発変動利付国債を前提とする場合であれ、その本質は価格の安定した変動利付国債を中心とする担保市場だからである。

このように考えると、累発変動利付国債は永久変動利付国債の代替案というよりも、その現実的な実装形として理解することができる。では、そのような市場が実際に形成されたとき、永久債との違いはどこまで重要なのだろうか。この点について、次節でさらに考えてみたい。

5　担保市場が生む実質的永久性

前節では、累発変動利付国債が、永久変動利付国債の持つ本質的な機能の大部分を、より現実的な制度の下で実現できる可能性を示した。しかし、ここでさらに重要な点がある。

累発変動利付国債を中心担保とするPFRレポ市場が形成され、累発変動利付国債が担保市場における資金調達条件やヘアカット率設定のベンチマークへと発展するならば、累発変動利付国債そのものの性格も変化していく可能性がある。

ここで構想するPFRレポ市場は、累発変動利付国債を中核的な担保資産とする資金調達市場である。累発変動利付国債は、国債としての高い信用力と、変動利付債としての価格安定性を併せ持つ。このため、担保として利用しやすく、再担保にも適している。

その結果、累発変動利付国債が十分な規模で供給されるならば、担保の再利用は促進される。担保資産はレポ市場を通じて繰り返し利用され、資金調達流動性は拡張されていく。これは単にレポ市場の取引量が増加するという意味ではない。担保資産の回転を通じて、金融市場全体の流動性基盤が強化されることを意味している。

さらに、その影響はレポ市場の外側にも及ぶ。現代の金融市場では、デリバティブ取引をはじめとして、多くの取引が証拠金や担保の差入れを前提としている。安定した担保資産が継続的に供給されることによって、これらの市場もまた安定した担保供給の恩恵を受けることになる。

このように、PFRレポ市場が発展した場合、その役割は単なる資金調達市場にとどまらず、資金調達流動性を支える基盤として、金融市場全体の中核的なインフラへと発展していく可能性を持っている。

ここまで至ると、累発変動利付国債の継続発行は、市場参加者の期待によって支えられるようになる。市場参加者がPFRレポ市場を前提として資金調達や流動性管理を行うようになり、さらにデリバティブ市場なども累発変動利付国債を前提に設計されるようになれば、累発変動利付国債が将来にわたって継続的に供給されることが当然の前提となる。そして、その期待が市場慣行として定着したとき、政府の役割も変化する。

本書が繰り返し述べてきたように、担保通貨の時代における国家の役割は、担保資産を供給し、市場を整備し、その信用を維持することである。そうであるならば、PFRレポ市場が金融市場インフラとして定着した後には、その基礎資産である累発変動利付国債を継続的かつ大規模に供給し続けることは、政府の重要な責務として位置付けられることになる。

この場合、個々の累発変動利付国債は法的には償還を迎える。しかし、市場機能を維持するためには、償還によって残高を減少させず、借換債を再び累発変動利付国債として発行することが期待される。むしろ、担保市場を支える基礎資産である以上、その継続発行は制度的に強く要請されることになるだろう。

その結果、市場全体として見れば担保ストックは維持され続ける。すなわち、法的には償還されるが、経済的には消滅しない。市場で利用可能な担保プールは維持され続ける。

つまり、累発変動利付国債は法的には永久債ではないが、市場機能の観点からは、償還によって消滅せず、継続的に供給され続ける資産となるのである。

言い換えれば、永久変動利付国債が制度によって継続性を保証する仕組みであるのに対し、累発変動利付国債は市場慣行と市場インフラの要請によって継続性を実現する仕組みである。

両者は異なる経路を辿る。しかし、PFRレポ市場が十分に成熟した先においては、累発変動利付国債は実質的に永久債に近い性格を持つようになるのである。

6　理念形としての永久変動利付国債へ

本書は当初、QE出口戦略の課題を解決するための思考実験として永久変動利付国債を構想した。そこでは、永久変動利付国債を導入することによって担保市場の安定を実現し、その安定した担保市場を基盤としてQE出口戦略を進めるという順序で考えていた。

永久変動利付国債は、価格安定性、担保プールの継続性、担保の均質性を同時に実現することができる。その意味で、それは担保市場にとって最適化された資産であり、担保通貨の基礎資産として構想されたのである。

しかし、本書において担保通貨の理論を発展させる中で、別の経路も存在することが見えてきた。

累発変動利付国債を中核的な担保資産とするPFRレポ市場が安定し、その市場が金融システムの中核的なインフラとして定着すれば、累発変動利付国債の継続供給は市場機能を維持するための制度的要請となる。その結果、個々の国債は法的には償還されるとしても、市場全体としての担保ストックは維持され続けることになる。PFRレポ市場が成熟した先には、累発変動利付国債は実質的に永久債に近い性格を持つようになる。

この意味において、累発変動利付国債は永久変動利付国債の代替案ではなく、むしろ、永久変動利付国債が実現しようとしていた機能の大部分を、現行制度の延長線上で実現する現実的な制度設計として位置付けることができる。

もちろん、永久変動利付国債の意義が失われるわけではない。永久債であることによって、担保プールの継続性は制度的に保証される。また、単一回号による完全な均質性や、ロールオーバー不要という性質も、累発変動利付国債では完全には実現できない。

しかし、それらの性質が重要であるとしても、担保通貨の成立にとって本質的なのは、あくまで担保資産の継続的な供給と再利用である。そして、その条件は累発変動利付国債によっても十分に実現し得る。

当初の構想では、永久変動利付国債は担保市場を安定させるための出発点として位置付けられていた。しかし、担保通貨の理論を発展させる中で、担保市場そのものが永久性を要請する可能性が見えてきた。

累発変動利付国債を中心とするPFRレポ市場が金融市場インフラとして定着すれば、その継続供給は市場機能維持のための条件となる。その結果、個々の国債は法的には償還されるとしても、市場機能の観点からは、償還によって消滅せず、市場全体としての担保ストックは維持され続けることになる。

この意味において、永久変動利付国債は出発点ではない。累発変動利付国債市場が成熟した先に現れる理念形であり、担保通貨の時代が到達する一つの終着点なのである。

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