第6章　担保通貨と市場構造②

第2節　担保通貨の未成熟と市場の制約

1　担保市場の前提

前節で見たように、短期金融市場には無担保市場と担保市場が併存している。しかし、この並存関係は、あくまで現在の担保資産の性質を前提として成立しているものである。

担保市場は、単に担保が存在すれば自律的に発展するわけではない。その機能は、担保として用いられる資産の性質、すなわち均質性、価格安定性、供給の持続性といった要素に強く依存している。したがって、担保市場の構造を理解するためには、まず担保資産そのものの特性に着目する必要がある。

2　GCレポとSCレポ

現代のレポ市場は、担保の性質に応じて、一般担保（GC）レポと特定担保（SC）レポに区分されている。

GCレポは、担保銘柄を特定せず、一定の条件を満たす担保の集合を前提として資金の貸借を行う取引である。この市場においては、担保は個別資産ではなく代替可能な資産群として扱われ、主として資金調達のための基準となる取引が行われる。

これに対し、SCレポは特定の銘柄に着目した取引である。特定証券の確保を目的とする性格が強く、金利は当該銘柄の需給状況を反映して変動する。特定銘柄への需要が集中した場合、その銘柄は「スペシャル」となり、資金を得るためではなく証券を入手するためにレポ取引が行われる。この結果、当該銘柄のレポ金利は一般水準を下回ることがある。

このように、GCレポは資金調達市場として、SCレポは特定銘柄の調達市場として、それぞれ異なる機能を担っている。

重要なのは、この区分が制度的に設けられたものではなく、担保資産の性質から内生的に生じたものであるという点である。

現行の国債市場では、満期や発行条件の異なる多数の銘柄が並存しており、担保は完全には均質ではない。その結果、銘柄ごとに流動性や需給状況が異なり、ある銘柄は容易に調達できる一方で、別の銘柄は希少性を持つ。

この非均質性が、担保を「集合」として扱うGC取引と、「個別銘柄」として扱うSC取引という二つの市場構造を生み出している。さらに、価格変動や残存期間の違いは担保評価の差異を生み、この分断構造を一層強化する。

すなわち、担保が非均質である限り、レポ市場は分断された構造を持たざるを得ないのである。

3　担保供給の制約

担保市場の制約は、非均質性にとどまらない。担保資産の供給量そのものにも制約が存在する。

特に、日本においては、量的緩和政策の下で中央銀行が大量の国債を保有するようになった結果、市場に流通する国債の量が減少し、担保として利用可能な資産の供給が制約されてきた。このような担保不足は、レポ市場における取引の拡大を妨げるだけでなく、特定銘柄への需要集中を引き起こし、SC化を促進する要因ともなる。

また、担保の分布が偏在している場合には、担保を保有する主体と資金を必要とする主体との間で円滑なマッチングが行われず、市場全体としての資金調達能力が制限される。たとえば、担保が一部の金融機関に集中し、それが内部に留保される場合、市場全体では担保が存在しているにもかかわらず、実際の資金調達には利用されない。この意味で、担保供給の問題は単なる量の問題ではなく、分布とアクセスの問題でもある。

4　統合度の限界

以上のような非均質性と供給制約の結果、現行の担保市場は、資金調達市場としての統合度に限界を有している。

担保市場は確かに重要な資金調達手段であるが、それ自体が短期金融市場全体を代表する単一の市場として機能しているわけではない。担保の種類や条件に応じて市場が分断されているため、全体として統一的な価格形成が行われにくく、資金調達の基準となる金利も分散しやすい。

このため、短期資金市場全体の代表的な金利指標は、なお無担保市場に残りやすい。日本においてTONAが中心的な短期金利指標として機能してきたのは、有担保市場が短期金融市場全体を代表する単一の基準金利を形成し得なかったため、無担保市場の金利が結果として基準として用いられてきたことの反映である。

5　信用通貨中心の市場

以上を総合すると、現行の短期金融市場は、

・信用に基づく無担保市場が基準金利を担い、
・担保に基づく有担保市場は重要でありながらも補助的かつ分断的な位置にとどまる

という構図の上に成り立っている。

この構図のもとでは、資金調達流動性の制度的基準は依然として信用通貨に依存しており、担保通貨の役割は制度的になお補助的な位置にとどまっている。

そして、この構造を規定している最大の要因こそ、担保資産の非均質性と供給制約なのである。

6　未解決の課題としての担保通貨

以上の分析は、担保通貨が本質的に劣った仕組みであることを意味するものではない。むしろ逆に、担保通貨は潜在的には強力な資金調達手段でありながら、その機能が十分に引き出されていない状態にあることを示している。

したがって、問題は担保通貨の有効性そのものではなく、それを支える担保資産の設計にある。担保が均質であり、価格が安定し、かつ十分な規模で継続的に供給されるならば、担保市場はより統合された資金調達基盤として機能する可能性がある。

次節では、このような条件が満たされた場合に、短期金融市場の構造がどのように変化するのかを検討する。すなわち、担保通貨が資金調達流動性の中核を担う市場構造への転換可能性を明らかにする。

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