最終章　担保通貨の終着点

前編　QE出口と変動利付国債―日銀の国債購入方針見直しを考える―

1  日銀はなぜ国債購入方針を見直したのか

2026年6月の金融政策決定会合において、日銀は政策金利を1.0％へ引き上げる一方、2027年4月以降の国債買い入れ額については、減額を行わず、月間買い入れ額を概ね2兆円程度で維持する方針を示した。金融政策正常化そのものは継続しながらも、国債買い入れ減額については慎重な姿勢を示したことになる。

今回の見直しの背景には、超長期国債を中心とした金利上昇がある。もちろん、その背景には世界的な金利上昇圧力、中東情勢をはじめとする地政学的リスクなど、海外要因も存在する。しかし、それらの要因だけでは今回の動きを十分に説明することはできない。国内のインフレ期待の上昇や財政運営に対する市場の見方に加え、日銀による国債買い入れ減額が国債需給へ影響を与え、市場参加者が将来の国債供給増加を意識し始めていることもまた重要な要因である。

もっとも、今回の決定は金融政策正常化の放棄を意味するものではない。日銀は引き続き保有国債残高の圧縮を進める方針を維持しており、国債市場への過度な依存から徐々に脱却しようとしている。ただし、その過程で市場金利が急上昇し、経済活動や物価安定に悪影響を与えることは避けなければならない。そのため日銀は、正常化の方向性を維持しながらも、その速度については市場環境を踏まえて柔軟に調整する判断を行ったのである。

この決定は別の事実も示している。それは、政策金利の引き上げと比べて、QE出口戦略が容易ではないということである。政策金利を引き上げることは政策決定によって実施できる。しかし、それとは逆に、日銀が保有する大量の国債を市場へ戻していく過程では、市場がそれを受け入れなければならない。今回の日銀の判断は、まさにその難しさが顕在化しつつあることを示しているように思われる。

2　QE出口戦略では何が起きているのか

現在進められているQE出口戦略を理解するためには、まずQEが金融市場にどのような変化をもたらしたのかを振り返る必要がある。

QEの下で日銀は大量の国債を購入し、その対価として金融機関の日銀当座預金を増加させた。その結果、日銀のバランスシートは大幅に拡大し、一方で市場に流通する国債は減少した。金融システム全体として見れば、国債という担保資産が日銀のバランスシートへ移動し、その代わりに大量の日銀当座預金が供給されたことになる。

この政策は長期金利の低下や金融緩和の強化という目的において大きな効果を発揮した。しかしその一方で、市場構造にも大きな変化をもたらした。国債は単なる国の借金ではなく、金融市場における最も重要な担保資産でもある。したがって、日銀による大量購入が続いた結果、市場では担保として利用できる国債が減少し、担保不足が顕在化することとなった。近年、国債市場やレポ市場において担保需給が重要な論点となっている背景には、このような構造変化が存在している。

こうした状況を正常化するためには、いずれ日銀のバランスシートを縮小し、市場へ国債を戻していく必要があるが、その方法は決して自明ではない。理論的には、日銀が保有国債を市場へ売却することによって保有残高を減少させることが素直な方法である。しかし、日銀が保有する国債は巨額であり、大規模な売却は国債市場へ大きな影響を与える。市場参加者が吸収できる以上の国債が短期間に供給されれば、国債価格は下落し、長期金利は大きく上昇する可能性がある。

このため日銀は、保有国債を積極的に売却するのではなく、償還を迎えた国債の再投資を徐々に減らすことによって保有残高を縮小する方針を採用している。いわば、国債を市場へ戻すのではなく、新たな購入を減らすことによって自然に保有残高を減少させようとしているのである。

もっとも、この方法には別の問題がある。保有残高の縮小は償還スケジュールに依存するため、どうしても長い時間がかかる。QEによって積み上がった国債残高は極めて大きく、その正常化には十年以上の期間を要する可能性もある。その間、日銀は巨額の国債を保有し続けなければならない。

そして、正常化が長期化するほど、金利上昇に伴う日銀バランスシートへの影響も大きくなる。近年の政策金利引き上げによって、日銀は当座預金に対して以前より高い金利を支払うようになっている。一方で、保有国債の多くは低金利時代に取得した固定利付国債である。その結果、支払利息が受取利息を上回りやすくなり、収益悪化や評価損に対する懸念が高まっている。もちろん中央銀行は一般企業とは異なる存在であり、直ちに経営危機へ陥るわけではない。しかし、金融政策運営に対する信認や将来の政策選択に影響を与える可能性がある以上、この問題を軽視することもできない。

このように、QE出口戦略は単に日銀の国債購入額を調整するという技術的な問題ではない。そこには、市場へどのように国債を戻していくのかという市場構造の問題と、巨額の国債を保有し続ける日銀のバランスシートをどのように管理するのかという問題が同時に存在しているのである。

3　市場はどれだけ国債を吸収しているのか

QE出口戦略の影響を考えるためには、市場が実際にどれだけの国債を吸収しなければならないのかを把握する必要がある。長期金利の上昇や国債需給の変化を議論する際には、国債発行総額そのものではなく、市場が追加的に保有しなければならない国債の量に着目することが重要である。

まず、国債発行には大きく分けて新発債と借換債が存在する。令和8年度当初予算では、新規国債発行額は概ね30兆円である一方、借換債は約130兆円に達している。しかし、借換債は満期を迎えた国債を新たな国債へ置き換えるものであり、市場全体の保有残高を増加させるものではない。市場参加者から見れば、保有していた国債が別の国債へ置き換わるだけである。

したがって、日銀の存在を考慮しなければ、市場が追加的に吸収しなければならない国債は新発債にほぼ等しい。すなわち、毎年30兆円程度の国債が新たに市場へ供給され、その分だけ市場の国債保有残高が増加していることになる。

ところが、QE出口戦略の下では状況が大きく異なる。日銀は保有国債を市場で売却しているわけではないが、償還に応じて保有残高を縮小している。その結果、これまで日銀が保有していた国債の償還に伴って発行される借換債は、市場が引き受けなければならなくなる。

現在の日銀の保有国債は、年間でおおむね70〜80兆円程度が償還を迎えると考えられる。一方で、日銀は国債購入を継続しており、その購入額は年間約25兆円程度である。したがって、単純化して考えれば、保有国債残高の減少額は差し引き40〜50兆円程度となる。

これは市場から見れば、新発債とは別に40〜50兆円程度の国債を追加的に吸収しなければならないことを意味する。市場が実質的に引き受けなければならない国債の量は、
市場追加吸収額＝ 新規国債発行額＋ 日銀保有国債減少額
として整理することができる。

この考え方に従えば、市場追加吸収額は、「30兆円＋40〜50兆円」となり、年間70〜80兆円程度に達する。

もちろん、実際には海外投資家による購入や金融機関以外の投資主体の動向なども影響する。しかし、QE出口戦略の本質を理解する上では、まず市場全体が追加的に保有しなければならない国債の量を把握することが重要である。

この数字は、QE導入前の国債市場と現在の国債市場との違いを端的に示している。かつて市場が追加的に吸収していたのは主として新発債であった。しかし現在は、新発債に加えて、日銀が保有していた国債も市場が引き受けなければならない。次節では、この構造変化がなぜ長期金利上昇圧力につながるのかを考えてみたい。

4　なぜ長期金利上昇圧力が生じるのか

前節で見たように、現在の日銀は年間25兆円程度の国債購入を継続しているものの、日銀保有国債の償還額がそれを上回るため、保有国債残高は年間40〜50兆円程度減少している。その結果、これまで日銀が保有していた国債の償還に伴って発行される借換債を、市場が引き受けなければならなくなっている。

このことは市場への国債供給量が増加するという意味にとどまらない。市場参加者の資産構成そのものが変化することを意味している。

QE導入期には、市場から国債が吸収され、その代わりに日銀当座預金が供給された。これに対してQE出口戦略では、その逆のことが起きる。市場は日銀当座預金に代えて国債を保有しなければならないのである。

ここで重要なのは、両者の性質が大きく異なることである。日銀当座預金は中央銀行に対する預金であり、価格変動リスクを持たない。保有しているだけで元本価値が変動することはない。これに対して、現在市場が引き受けている国債の多くは固定利付国債である。固定利付国債は市場金利が上昇すれば価格が下落し、市場金利が低下すれば価格が上昇する。そのため、市場参加者は保有にあたって将来の金利変動を考慮しなければならない。

もちろん、日本国債は信用力の高い資産であり、満期まで保有すれば元本と利払いを受け取ることができる。しかし、市場参加者が実際に取引しているのは現在の市場価格である。価格が変動する以上、その保有には一定のリスクが伴う。そして、価格変動リスクを持つ資産への需要は無制限ではない。

この点は、QE導入期との対比によって理解しやすくなる。QE導入期には、日銀が市場から国債を購入することによって国債需要を増加させていた。その結果、国債価格は上昇し、長期金利は低下した。これに対してQE出口戦略では、日銀が購入を減らし、市場がより多くの国債を保有しなければならなくなる。市場が追加的な国債供給を吸収するためには、より高い利回りが必要となる。その結果として、長期金利には上昇圧力が生じるのである。

実際、最近の超長期国債市場では利回り上昇が続いている。その背景には海外金利の上昇や財政に対する懸念など様々な要因が存在する。しかし同時に、市場が将来の国債供給増加を意識していることも見逃せない。日銀の国債買い入れ減額ペースが議論の対象となっているのも、QE出口戦略が市場需給へ与える影響が徐々に顕在化しているためである。

したがって、現在の本質的な問題は、価格変動リスクを持たない日銀当座預金から、価格変動リスクを持つ固定利付国債へと市場の資産構成が変化していることにある。この視点に立てば、QE出口戦略の課題は市場への国債供給量をどう調整するかだけではなく、市場にどのような性質の国債を供給するのかという問題でもあることが見えてくる。

5  QE出口の新たな選択肢

前節で見たように、現在のQE出口戦略が直面している課題は、日銀当座預金から固定利付国債への資産転換にある。市場が吸収しなければならない国債が増加するだけでなく、その結果として市場参加者が価格変動リスクを引き受けなければならないことが、長期金利上昇圧力の一因となっているのである。

もし問題の本質が、国債供給量そのものではなく、市場へ供給される資産の性質にあるのであれば、別の種類の国債を用いるという選択肢も考えられる。

例えば、日銀保有国債減少額に見合う規模で変動利付国債を発行する場合を考えてみよう。現在の日銀保有国債は年間40〜50兆円程度のペースで減少している。仮に同規模の変動利付国債が継続的に発行されるならば、市場が吸収する資産の性質は大きく変化することになる。

変動利付国債は、利払いが短期金利に連動して変化する国債である。市場金利が上昇すれば利払いも増加し、市場金利が低下すれば利払いも減少する。そのため、固定利付国債と比較して市場価格の変動は小さい。固定利付国債の保有者は将来の金利上昇による価格下落を常に意識しなければならないが、変動利付国債ではその問題が大幅に緩和される。

もちろん、変動利付国債の価格が常に一定となるわけではない。しかし、その価格変動は固定利付国債と比較すればはるかに小さい。特に短期金利に連動する仕組みが確立されていれば、市場価格は比較的安定した水準で推移することになる。

このことはQE出口戦略との関係で重要な意味を持つ。現在の枠組みでは、市場は日銀当座預金に代えて固定利付国債を保有することになる。これに対して、変動利付国債が十分な規模で発行されれば、
日銀当座預金　→  変動利付国債
という資産転換が可能となる。

日銀当座預金と変動利付国債はもちろん同一の資産ではない。しかし、価格変動リスクが小さいという点において、変動利付国債は固定利付国債よりも日銀当座預金に近い性質を持つ。その結果、市場参加者は大きな価格変動リスクを負うことなく、QE出口戦略に伴う国債供給を吸収することが可能となる。

重要なのは、ここで提案しているのがQE出口戦略の停止ではないということである。国債購入額の縮小によって日銀のバランスシートを正常化していくという方向性そのものは維持される。変わるのは、市場へ供給される資産の性質である。固定利付国債を中心とした出口戦略から、変動利付国債を中心とした出口戦略へと発想を転換するのである。

このように考えると、変動利付国債の発行は、QEによって形成された現在の金融システムを、より安定的な形で正常化するための制度的選択肢として位置付けることができる。言い換えれば、変動利付国債は現在のQE出口戦略を代替する有力な選択肢となり得るのである。

6　QE出口と財政政策を分けて考える

変動利付国債を用いたQE出口戦略には、もう一つ重要な利点がある。それは、QE出口戦略の影響と財政政策の影響を区別しやすくなることである。

近年の長期金利上昇については、様々な要因が指摘される。財政赤字の拡大を重視する見方もあれば、日銀による国債買い入れ減額の影響を重視する見方もある。実際には両者が同時に進行しているため、それぞれが市場へどの程度の影響を与えているのかを明確に区別することは容易ではない。

前節までで見たように、現在の市場は二種類の国債を吸収している。一つは政府の財政赤字に対応する新規国債発行であり、もう一つは日銀保有国債の償還に伴って発行される借換債である。前者は財政政策に起因するものであり、後者はQE出口戦略に起因するものである。しかし実際の市場では両者が同時に供給されるため、その影響は一体のものとして認識されている。

ここで、日銀当座預金減少額に見合う規模の変動利付国債を継続的に発行する場合を考えてみよう。この場合、市場は固定利付国債ではなく変動利付国債を保有することになるため、QE出口戦略に伴う価格変動リスクの増加を大幅に抑制することができる。言い換えれば、QE出口戦略によって生じる市場負担のかなりの部分を中立化することが可能となる。

その結果として残るのは、政府の財政赤字に対応して市場が追加的に吸収しなければならない国債である。現在の数字で言えば、新規国債発行額に概ね対応する30兆円程度の部分がこれにあたる。もちろん実際には海外投資家の動向や金融機関の資産選択など様々な要因が影響するため、単純に一対一で対応するわけではない。しかし少なくとも概念的には、QE出口戦略による影響と財政政策による影響を切り分けて考えることが可能となる。

このことは、財政政策と市場金利の関係を考える上でも重要である。現在はQE出口戦略に伴う国債供給の増加が市場需給へ大きな影響を与えているため、長期金利の変化を財政政策だけで説明することは難しい。しかし、QE出口戦略による影響を可能な限り中立化することができれば、財政政策が市場へ与える影響をより明確に観察することができるようになる。

変動利付国債は、QE出口戦略を円滑化するためだけの手段ではなく、金融政策正常化に伴う影響と財政政策に伴う影響を区別し、財政政策が市場へ与える影響をより明確に価格へ反映させるための制度的枠組みとしても位置付けることができるのである。

7　変動利付国債を担保とするレポ市場

変動利付国債が十分な規模で発行されるならば、その影響はQE出口戦略にとどまらない。価格変動が小さく、安全性の高い国債が大量に存在すれば、それを担保とした新たな資金調達市場が発達する可能性がある。

現在の金融市場において重要な役割を果たしているのがレポ市場である。レポ市場とは、国債などの担保を用いて資金を調達する短期資金市場であり、一般担保を対象とするGC（General Collateral）レポ市場と、特定銘柄を対象とするSC（Special Collateral）レポ市場によって構成されている。レポ市場では、担保資産を保有したまま資金調達を行うことができるため、担保として広く受け入れられる資産ほど高い流動性を持つことになる。国債市場が単なる債券市場ではなく金融市場全体の基盤として機能しているのは、国債がレポ市場における主要な担保資産となっているためでもある。

この観点から見ると、変動利付国債は単なる投資対象ではない。変動利付国債もまたレポ市場において担保として利用することができるため、その保有者は必要に応じて資金調達を行うことができる。特に価格変動が小さい資産は担保価値も安定しやすく、資金調達手段として利用しやすい。変動利付国債の価値は利払いだけではなく、その資金調達能力にも存在するのである。

このことはQE出口戦略との関係でも重要な意味を持つ。日銀当座預金は安全性の高い資産ではあるものの、それ自体を担保として市場で利用することはできない。これに対して変動利付国債は、安全性を維持しながら担保として利用することができる。そのため民間金融機関から見れば、日銀当座預金を変動利付国債へ転換する経済的な誘因が生じることになる。

このように、市場参加者は変動利付国債の取得により価格変動リスクを大きく負うことなく、資金調達能力を持つ資産へと資産構成を変更することができる。その結果として、QE出口戦略に伴って供給される変動利付国債は、市場において比較的円滑に消化される可能性がある。

さらに、変動利付国債が十分な規模で継続的に供給されるならば、将来的には、変動利付国債を中心的な担保とする新たなレポ市場が形成される可能性もある。QE出口戦略として始まる変動利付国債の導入は、やがて金融市場そのものの構造を変える可能性を持っている。その意味で、これは単なる金融政策正常化の議論ではない。金融市場の将来像を考えるための出発点でもあるのである。

変動利付国債を中心とするレポ市場が成立したとき、金融市場では何が変わるのか。この問いについては、後編「担保通貨の本質とは何か―永久変動利付国債を再考する―」において検討したい。

◎マガジン『担保通貨の時代』はこちら