第6章　担保通貨と市場構造①

第1節　短期金融市場の構造

前章では、担保通貨の供給メカニズムを、担保資産の再利用によって生み出される回転型の流動性として定式化し、その供給量が担保量と担保回転率によって規定されることを明らかにした。あわせて、担保回転率は担保資産の均質性、価値の安定性、市場の標準化といった構造的要因によって規定されることを示した。

永久変動利付国債は、これらの条件を満たす資産として設計されており、トークン化と組み合わせることにより、担保回転率を大幅に高める可能性を持つ。

本章では、このような担保資産の構造的変化が、金融市場の構造そのものをどのように再編し得るのかを検討する。

金融市場はしばしば、金利や資産価格といった表面的な指標によって理解される。しかし、その背後には、資金調達の仕組みと担保の流通構造という基盤が存在している。担保通貨の供給構造が変化するということは、この基盤そのものが再編されることを意味する。

したがって、本章の関心は個別の市場動向ではなく、担保を媒介とした資金循環の構造がどのように変化するかという点に置かれる。

1　短期金融市場の役割

現代の金融システムにおいて、短期金融市場は資金の過不足を調整し、経済全体に流動性を供給する中枢的な役割を担っている。銀行、証券会社、保険会社などの金融機関は、日々の資金繰りの中で余剰資金を運用し、不足資金を調達する必要があるが、その調整の場として機能しているのが短期金融市場である。

ここで行われる取引は単なる資金の貸借にとどまらない。決済の円滑化、資産運用の継続、ポジションの維持といった金融活動の基盤を支えており、その機能は金融システム全体の安定性に直結している。この意味で、短期金融市場は、決済と資金調達の双方を支える流動性供給の中核的な市場である。

2　二つの市場――無担保市場と担保市場

短期金融市場は、その取引形態に着目すると、大きく二つの市場に区分される。

第一は無担保市場である。代表的には無担保コール市場がこれに該当し、金融機関同士が担保を伴わずに資金を貸し借りする。取引は各主体の信用力に依拠して成立し、日本においては無担保コール翌日物金利の加重平均であるTONAが、この市場を代表する短期金利として機能している。

第二は担保市場、すなわちレポ市場である。ここでは国債等の金融資産を担保として資金調達が行われる。資金の貸し手は担保を受け取ることにより信用リスクを低減し、借り手は保有資産を活用して資金を調達することができる。レポ市場はさらに、担保銘柄を特定しない一般担保（GC）取引と、特定銘柄に着目する特定担保（SC）取引に区分され、それぞれ資金調達と債券調達という異なる機能を担っている。

3　無担保市場の本質

無担保市場の本質は、信用に基づく通貨創造にある。金融機関が無担保で資金を貸し出すとき、それは単に既存の資金を移転する行為ではない。銀行による貸出は、預金という形で新たな貨幣を生み出す行為であり、負債の創造を通じて通貨供給が行われる。

この意味で、無担保市場は信用通貨の市場である。ここでの資金調達は、各主体の信用力に依存しており、信用通貨は決済手段として機能するだけでなく、資金調達の基盤としても重要な役割を果たしている。

4　担保市場の本質

これに対し、担保市場においては、通貨は新たに創造されるのではなく、既存の資産の再利用を通じて資金調達能力が拡張される。レポ取引では、担保資産を差し入れることにより資金を調達し、その担保はさらに別の取引において再利用される。

このような担保の連鎖的な再利用、すなわち担保の回転を通じて、市場全体としての資金調達能力が拡張される。この仕組みは、信用通貨の創造とは異なる形で流動性を生み出すものであり、本書ではこれを担保通貨と呼ぶ。

したがって、レポ市場は担保通貨の市場であると位置づけることができる。そこでは、通貨は負債として創造されるのではなく、資産の再利用によってその機能が拡張される。

5　短期金融市場の構造

以上を踏まえると、短期金融市場は単なる取引形態の違いによって区分されるのではなく、信用通貨と担保通貨という二つの異なる通貨創造メカニズムから構成されていると理解することができる。

前者は負債の創造を通じて通貨を供給し、後者は担保の再利用を通じて資金調達能力を拡張する。この二つは互いに排他的な関係にあるのではなく、決済と資金調達という異なる機能を担う補完的な仕組みである。

このような通貨創造メカニズムの違いは、市場構造の違いとしても現れる。無担保コール市場は取引相手の信用に依存する市場であるため、参加者は信用力を有する金融機関に限定される。これに対し、レポ市場は担保資産に基づく市場であり、適切な担保を提供できる主体であれば参加が可能であるため、相対的に広範な市場参加が可能となる。

その結果、無担保コール市場の残高が10兆円程度にとどまるのに対し、レポ市場における担保残高は200兆円から300兆円規模に達している。

6　無担保市場中心の構造

このように、担保市場は信用市場に比べて規模と参加の広がりにおいて優位にあるにもかかわらず、その構造的制約のために短期金融市場の中心にはなりきれていない。

日本の短期金融市場においては、歴史的に無担保市場が中心的な役割を果たしてきた。無担保コール市場は長い時間をかけて発達し、金融機関の資金調達および運用の基盤として定着している。また、短期金利の代表的指標としても無担保コール翌日物金利（TONA）が用いられており、金融政策運営においても重要な位置を占めている。

このような市場構造は、担保市場が分断された構造を持ち、短期金融市場全体を代表する統一的な基準市場として十分に機能してこなかったことの反映である。

この意味において、日本の短期金融市場は信用通貨を基盤とする構造を有している。資金調達流動性は依然として信用通貨への依存度が高く、担保市場は重要ではあるものの、なお補助的な位置にとどまっている。

7　歴史的に形成された市場構造

このような構造が形成された背景には、制度的および歴史的な要因がある。無担保コール市場は比較的早期に整備され、金融機関間の資金調整の中心的な場として機能してきた。一方で、レポ市場の発展は相対的に遅く、担保となる国債も満期や回号によって分断されているため、統合された資金市場として発展するには制約があった。

さらに、量的緩和政策の下で中央銀行が大量の国債を保有するようになった結果、市場に流通する担保資産が減少し、担保市場の発展を抑制する要因ともなってきた。

したがって、現在の短期金融市場において無担保市場が中心的な役割を果たしているのは、通貨の本質的な性質によるものではなく、歴史的・制度的条件のもとで形成された結果に過ぎない。

8　構造転換の可能性

以上のように、短期金融市場は信用通貨を基盤とする構造を持っているが、それは必然的なものではない。担保資産の性質や供給条件が変化すれば、市場構造そのものも変わりうる。

本章では、この信用通貨中心の市場構造が、担保通貨を基盤とする構造へと転換しうるのかを検討する。その出発点として、次節では、担保通貨がこれまで中心的な役割を果たしてこなかった理由、すなわち担保市場の制約について分析する。

◎マガジンはこちら