第６章　担保通貨と市場構造④

第4節　回転が止まらない市場

1  PFRレポ市場の定義

既存のレポ市場における一般担保（GC）と特定担保（SC）の区分は、担保資産が非均質であることに起因している。現行の国債市場では、満期、回号、残存期間、流通量の異なる多数の銘柄が並存しており、同じ国債であっても完全に代替可能な資産として扱われているわけではない。このため、市場参加者は、担保を集合として扱う取引と、特定の銘柄を個別に確保する取引とを区別せざるを得ず、その結果としてGC取引とSC取引という二つの市場が形成されている。

これに対し、永久変動利付国債が単一回号として大量に供給される場合、担保は個別銘柄の集合ではなく、完全に均質で相互代替可能な単一資産として市場に存在することになる。このような環境のもとでは、特定の銘柄だけが希少となる状況は生じにくく、特定証券の調達を目的とする取引の必要性は大きく後退する。

その結果、レポ市場は、個別銘柄ごとの需給に応じて分断された構造から、単一の担保を基盤として資金調達が行われる統一的な市場へと近づいていく。

本書では、このような特性を持つ永久変動利付国債（Perpetual Floating-Rate Government Bonds: PFRGBs）のみを担保として形成されるレポ市場を、PFRレポ市場（PFR repo market）と呼ぶ。

2  ショック時の市場挙動

前節では、永久変動利付国債の導入により、信用通貨と担保通貨が機能的に分化し、資金調達流動性の中核が担保通貨へと移行しうることを示した。

しかし、ここで新たな問題が生じる。このような市場構造は、外部ショックに対してどのような挙動を示すのか、という点である。すなわち、担保通貨を基盤とする市場は、従来の市場と比較して安定的に機能しうるのかが問われる。

本節では、特に危機時における流動性の変動に着目し、担保回転率の観点から市場の安定性を検討する。

3  現行レポ市場の脆弱性

担保通貨システムにおいて、流動性は担保回転率によって供給される。このため、市場にショックが生じた場合、その影響は担保回転率の低下として現れる。

従来のレポ市場においては、ショック時に以下のような現象が生じる。

第一に、担保価値の不確実性の増大である。資産価格が大きく変動する局面では、担保としての評価は不安定となり、取引参加者はより大きな安全余裕を求めるようになる。

第二に、ヘアカットの上昇である。担保価値の不確実性に対応するため、貸し手は担保に対してより大きな割引を適用する。このことは、同一の担保から調達できる資金量を減少させる。

第三に、担保の囲い込みである。不確実性が高まる局面では、金融機関は担保資産を外部に供出することを控え、内部に留保しようとする。この結果、担保の市場流通量は減少する。

これらの要因が重なり合うことで、担保回転率は低下し、担保通貨の供給は急速に収縮する。すなわち、担保通貨システムにおける流動性危機とは、担保そのものの不足ではなく、その回転の停止として現れるのである。

4  PFRレポ市場の構造的優位

これに対し、永久変動利付国債を担保とするPFRレポ市場においては、同様のショックが生じた場合でも、その影響の現れ方は大きく異なる。

第一に、担保価値の不確実性は相対的に抑制される。永久変動利付国債は、利払いが市場金利に連動するため、金利変動が生じても価格の変動は限定的である。このため、担保評価が急激に不安定化しにくく、市場参加者は担保価値を比較的見通しやすい。

第二に、ヘアカットの上昇圧力も限定される。担保価格の変動が抑制され、かつ担保が単一の条件に統一されているため、評価のばらつきが小さい。その結果、追加的な安全余裕の要求は相対的に抑制され、同一担保からの資金調達能力は維持されやすい。

第三に、担保の囲い込みは生じにくい。PFRレポ市場では、担保が単一の資産として大量に供給され、完全にファンジブルであるため、銘柄を確保する必要性が低い。したがって、市場不安が高まる局面においても担保の流通は維持されやすく、囲い込みを通じた流動性収縮は起こりにくい。

第四に、トークン化により取引の連続性が確保される。担保の移転および利用状況が連続的に管理される場合、取引の各段階で生じる時間的・事務的な摩擦は大きく低下する。この結果、担保の再利用の連鎖は途切れにくく、回転の持続性が高まる。

これらの要因により、PFRレポ市場においては、ショック時においても担保回転率の低下は相対的に緩やかなものとなる。

5  信用依存型市場との対比

この安定性は、無担保市場との対比においてより明確となる。

無担保市場は取引相手の信用に依存する市場である。このため、信用不安が高まる局面では、市場参加者は将来の損失を回避するため取引先の選別を強める。誰が安全で誰が危険なのかが不明確になると、取引を見送る行動が広がり、市場全体の流動性は急速に低下する。信用の毀損はそのまま市場機能の低下へと直結する。

これに対し、PFRレポ市場は標準化された担保資産に基づく市場である。取引の成立は担保に依拠しており、個別の信用評価への依存は相対的に小さい。その結果、信用不安が高まる局面においても、取引は継続されやすい。

すなわち、

・無担保市場 : 信用の収縮とともに急速に縮小する市場
・PFRレポ市場 : 担保を基盤として比較的安定的に機能する市場

という構造的差異が存在する。

6  回転率中心の市場観――流動性の再定義

以上の分析から明らかなのは、担保通貨を基盤とする市場においては、流動性の本質が通貨量ではなく担保回転率によって規定されるという点である。

従来の金融システムにおいては、流動性の不足は通貨供給の不足として理解されることが多かった。しかし、担保通貨システムにおいては、問題の本質は担保の量ではなく、その回転の持続可能性にある。

PFRレポ市場は、担保の均質性、価格の安定性、供給の持続性、そして取引の連続性を通じて、この回転の安定性を高める構造を持つ。

したがって、担保通貨システムの優位性は、平時における資金調達の安定性にとどまらない。それは、危機時においても担保の回転を維持し、市場の流動性を支え続けることができる点において、無担保市場にはない制度的な強靱性を備えているのである。

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