第10章　フィンテックと担保通貨②

第２節　トークン化されたPFRレポ市場

1　なぜ既存のレポ市場では不十分なのか

前節で確認したとおり、フィンテックの拡大はデリバティブ取引を通じて担保需要を増大させ、担保調達市場への依存を強める。しかし、この担保需要の増大に対して、既存のレポ市場がそのまま十分に対応できるかという点は別の問題である。

既存のレポ市場は、主として固定利付国債を担保とする短期資金取引市場として発展してきた。そのため、担保資産は多数の回号に分散し、それぞれに異なる満期、利率、流動性、需給条件が存在する。この回号分散は、担保としての同質性を損ない、銘柄選別や需給偏在を生じさせる要因となる。

また、固定利付国債は金利変動に伴って価格が変動する。この価格変動は担保価値の変動を意味し、追加担保や担保差替えを必要とする。取引が高頻度化し、担保移動の時間間隔が短くなるほど、この価格変動リスクは担保管理上の負担として顕在化する。

さらに、既存のレポ市場は、担保の継続的再利用や回転の最適化を制度目的として設計されたものではない。担保は結果として再利用されるが、その回転構造は市場慣行に依存しており、設計されたものではない。

フィンテックのもとで求められるレポ市場は、同質的で、価格が安定し、継続的に利用可能であり、かつ再利用が市場構造として前提化されている市場である。この観点からすれば、既存のレポ市場には構造的な制約が存在する。

2　永久変動利付国債の意義

この制約に対する制度的な回答として位置付けられるのが、永久変動利付国債である。本書が提案する永久変動利付国債は、担保利用の観点から設計された国債であり、フィンテック時代に求められる担保の条件を満たすよう構想されている。

第一に、永久変動利付国債には償還期限が存在しない。通常の国債は満期を迎えると消滅するため、担保として継続的に利用するためにはロールオーバーが必要となる。これに対し、永久変動利付国債は償還による消滅がないため、担保として連続的に利用することができる。

第二に、変動利付であることにより、価格の安定性が高い。利払いが短期金利に連動するため、金利変動に伴う価格変動は抑制される。これは担保としての価値の安定性を高め、追加担保や担保差替えの必要性を低減する。

第三に、単一回号として設計されることで、担保の同質性が確保される。回号の分散が解消されれば、担保評価や担保管理は大幅に単純化される。市場参加者は個別銘柄の需給や満期を管理する必要がなくなり、標準化された担保として利用することが可能となる。

このように、永久変動利付国債は、継続性、価格安定性、同質性という三つの観点から、担保通貨の基礎資産として最適化された性質を持つ。

3　PFRレポ市場の必要性

もっとも、担保資産としての永久変動利付国債が供給されるだけでは、担保通貨の生成は十分に機能しない。重要なのは、それがどのような市場構造の中で利用されるかである。

そこで必要となるのが、永久変動利付国債だけを担保とするPFRレポ市場である。PFRレポ市場は、既存レポ市場の延長ではなく、担保通貨の生成に適した市場構造として設計される市場である。

この市場では、担保が同質的であり、価格が安定し、継続的に利用可能であるため、担保の調達、差入れ、再利用が一体的に機能する。市場参加者は、銘柄選別や価格変動に影響されることなく、担保を機械的に利用することができる。

さらに重要なのは、この市場が担保の再利用を前提として機能する点である。担保が差し入れられ、再び市場に戻り、再利用されるという循環が安定的に成立することで、担保通貨が持続的に生成される。

4　トークン化の役割

フィンテックのもとで市場が高度に自動化される場合、担保市場もまた同様に自動化される必要がある。ここで重要となるのがトークン化である。

本書におけるトークン化とは、担保資産の保振原簿上の所有権を維持しつつ、担保利用に関する契約関係の状態遷移をトークン台帳上で管理する仕組みを指す。

トークン化によって、担保の差入れ、再利用、利用制約、契約状態をリアルタイムで把握することが可能となる。どの担保がどの契約に拘束されているのか、どの担保が再利用可能であるのかが可視化されることで、担保利用の継続性と可視性は大幅に向上する。

また、トークン台帳上での管理は、担保利用の自動化と密接に結びつく。市場インフラが条件反応型に動作する場合、担保の調達や差入れもまた、条件に応じて自動的に行われる必要がある。トークン化は、このような担保利用の自動化を可能にする契約レイヤーとして機能する。

5　トークン化されたPFRレポ市場が支えるもの

トークン化されたPFRレポ市場が支えるのは、単なるレポ取引の効率化ではない。それは、フィンテックによって拡大するデリバティブ市場の背後にある担保制約を緩和する基盤である。

デリバティブ取引の拡大は担保需要を増大させる。この担保需要が満たされるためには、担保が調達されるだけでなく、再利用され、再び市場に供給される必要がある。さらに、その再利用が高頻度で行われるためには、担保の状態が可視化され、契約関係が標準化され、取引が自動化されている必要がある。

トークン化されたPFRレポ市場は、これらの条件を同時に満たす。担保資産は同質化され、価格は安定し、契約状態は台帳上で管理され、再利用は制度的に支えられる。

この点において、トークン化されたPFRレポ市場は、フィンテックの拡大を支える補助的な仕組みではない。それは、フィンテックによって高度化・高頻度化する金融市場を支える前提条件そのものである。

6　担保制約を緩和する基盤的インフラ

フィンテックは、金融市場の取引を高速化し、取引密度を高めるが、それ自体が資金調達流動性を無制約に拡張するわけではない。その拡大は担保需要を増大させ、やがて担保制約に直面する。

この制約を乗り越えるためには、担保が再利用され、担保通貨として資金調達流動性を生成する必要がある。そのためには、担保資産の性質、市場構造、契約管理のすべてが、担保の継続的回転に適合していなければならない。

永久変動利付国債は、このような担保資産として設計されたものであり、PFRレポ市場はその利用を制度的に支える市場である。そして、そのトークン化は、担保利用の可視化と自動化を可能にする基盤である。

したがって、トークン化されたPFRレポ市場は、フィンテックによって高頻度化・担保依存化する金融市場において、担保制約を緩和し、担保通貨の生成を支える基盤的インフラとして位置付けられる。

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