第７章　担保通貨と金融政策③

第3節　流動性供給政策

前節までに確認したとおり、金融政策は短期金利を操作対象とし、市場における資金需給に働きかけることによって実施される。このような金利調整は、金融システムが安定的に機能している平時における政策運営の基本である。

他方で、金融政策にはもう一つの側面が存在する。それは、金融システムが不安定化した局面において、市場機能の維持を目的として流動性を供給する役割である。すなわち、金融政策は、平時における金利調整と、危機時における流動性確保という二つの機能を併せ持っている。

本節では、このうち後者、すなわち流動性供給のあり方に焦点を当て、その概念を再整理する。

1　従来の流動性供給の枠組み

従来、中央銀行が供給する流動性とは、主として中央銀行当座預金の供給、すなわち決済流動性の供給を意味してきた。とりわけ危機時において中央銀行が担ってきたのは、金融機関の決済不能を防ぎ、支払の連鎖を維持するために、当座預金を供給することであった。

平時においては、当座預金を操作対象として短期金利の誘導が行われるが、危機時に中央銀行が直接供給する流動性もまた、この当座預金である。

2　危機対応としての流動性供給とその帰結

2008年の金融危機以降、各国中央銀行は大規模な流動性供給を実施した。無制限の資金供給オペや資産買入れを通じて、金融システムには大量の中央銀行マネーが供給された。

これらの政策は、決済の停止や信用収縮を防ぐという点で重要な役割を果たした。しかし同時に、その帰結として金融市場の構造に新たな問題が生じた。

中央銀行による国債の大規模な買入れは、市場に流通する担保資産の量を減少させることとなった。その結果、金融機関が保有資産を担保として資金を調達する機会が制約され、資金調達の基盤が弱体化するという現象が生じた。

このように、決済手段としての資金は潤沢に供給されているにもかかわらず、担保を通じた資金調達が円滑に行えないという状況は、従来の流動性概念では十分に捉えられていなかった。

3　流動性の二つの側面

金融システムにおいて必要とされる流動性は、一つではない。

第一に、決済を遂行するための流動性がある。これは中央銀行当座預金を中心とする通貨の供給によって確保されるものであり、金融システムの基礎的な安定性を支える。

第二に、資産を担保として資金を調達するための流動性がある。金融機関や市場参加者は、保有する資産を担保として資金を借り入れることによって資産運用および市場取引を継続している。この資金調達の円滑性もまた、市場の安定性にとって不可欠である。

従来の金融政策は主として前者に焦点を当ててきたが、金融市場の実態を踏まえるならば、後者もまた同様に重要な構成要素である。

4　流動性の相互作用と市場安定性

これら二つの流動性は、相互に補完的な関係にある。

決済流動性が不足すれば、支払いが滞り、金融システムは即座に機能不全に陥る。他方で、資金調達流動性が不足すれば、金融機関は資産を維持することができず、ポジションの縮小や資産売却を余儀なくされる。その結果、資産価格の急落や市場の不安定化が生じる。

金融危機時においては、後者の問題が顕在化することが多い。担保価値の不確実性の増大や再担保の停止により、資金調達が困難となり、それが市場全体の収縮を引き起こすのである。

したがって、金融市場の安定性は、決済流動性と資金調達流動性の双方が適切に確保されていることによって初めて維持される。

5　金融政策の対象の拡張

以上の整理から導かれるのは、金融政策が対象とすべき流動性は一つではないということである。

従来の枠組みでは、中央銀行は主として決済流動性の供給を通じて金融システムの安定を図ってきた。しかし、担保を基礎とする資金調達が金融市場の中心的役割を担うようになるにつれて、資金調達流動性の確保もまた政策上の重要な課題となる。

このため、金融政策は、決済流動性の確保に加えて、資金調達流動性の維持という要素を明確に位置づけたものへと拡張される必要がある。

6　政策手段の組み合わせと日銀のバランスシートへの影響

この二つの流動性を同時に確保するためには、単一の手段ではなく、異なる方向に作用する政策手段を組み合わせる必要がある。

決済流動性は、中央銀行が国債を買い入れることによって当座預金（準備）を供給することで確保される。この操作においては、中央銀行の資産として国債が増加し、それに対応して負債としての当座預金が増加する。

これに対して、資金調達流動性は、担保として利用可能な資産を市場に供給することによって確保される。このための代表的手段は売り現先オペレーションである。これは中央銀行が国債を買戻し特約付きで売却する、すなわちレポ取引の形で担保資産を市場に供給しつつ資金を吸収する操作である。この場合、中央銀行の負債である当座預金は減少する方向に作用する。

このように、決済流動性の供給と資金調達流動性の確保は、中央銀行のバランスシート上、逆方向の変化を伴う操作である。

さらに、本書が提案する制度においては、供給される資産の性質そのものが政策目的と密接に結びつく。

決済流動性の確保を目的とする場合には、中央銀行は従来型の国債を買い入れることにより当座預金を供給する。他方で、資金調達流動性の確保を目的とする場合には、担保としての利用に適した永久変動利付国債を市場に供給することが重要となる。

したがって、金融政策は、当座預金の供給と担保資産の供給という二つの側面を持つものとして再構成される必要がある。この整理は、金融政策の作用領域を拡張するものであり、次節において検討する担保供給の具体的手法へと接続する

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