第７章　担保通貨と金融政策①

第1節  短期金利の基準と市場構造

本章では、前章で提示した担保通貨を基盤とする金融システムのもとで、金融政策のあり方がどのように再構成されるのかを検討する。

前章で明らかにしたように、永久変動利付国債の導入は、資金調達構造を無担保中心の体系から担保中心の体系へと転換させる。この変化は、短期金融市場の構造のみならず、流動性の供給経路に根本的な影響を及ぼすものである。

もっとも、ここで強調しておくべきは、金融政策の基本的枠組みそのものが変わるわけではないという点である。中央銀行は、平時においては短期金利の調整を通じて金融環境を制御し、危機時においては流動性供給を通じて市場機能の維持を図る。この基本的役割は、本書が想定する制度のもとでも維持される。

したがって本節の課題は、金融政策の手段それ自体ではなく、どの市場で形成される金利を政策対象とすべきか、すなわち短期金利の基準の問題である。

1　短期金利の決定構造

短期金利は、中央銀行によって直接的に決定されるものではない。それは、市場において短期資金が融通される際の価格であり、その水準は資金需給を基礎として決定される。

このとき、信用リスクや資金調達流動性といった要因は、金利の本質を規定するものではなく、あくまでその水準に影響を与える調整要因として作用する。したがって、これらの影響が小さい市場ほど、金利はより純粋に資金需給を反映する指標として機能する。

2　無担保市場とTONAの成立

短期金利の代表性とは、理論的に与えられるものではなく、最も資金需給が集約される市場において成立するものである。

日本において無担保コール翌日物金利（TONA）が代表的な短期金利とされてきたのは、それが特別な理論的地位を持つからではない。むしろそれは、無担保コール市場が、金融機関の資金過不足を調整する中心的な市場であり、取引量と参加者の広がりの点で最も厚みを持っていたという歴史的事実に基づくものである。

担保供給が制約されていた環境においては、金融機関は信用に依拠して資金を融通し合う必要があり、その結果として無担保市場が短期資金取引の中心となった。TONAは、無担保市場において形成される金利として、金融システム全体の資金需給を反映する指標として機能してきたのである。

もっとも、無担保市場における金利は、取引相手の信用力の影響を内在的に受ける。このため、その水準は純粋な資金需給から乖離する可能性を内蔵している。

3　量的緩和政策と金利形成の歪み

量的緩和政策の進展は、この構造に大きな変化をもたらした。

中央銀行が国債を大量に買い入れることにより、金融機関の当座預金残高は大幅に増加し、短期資金市場における資金制約はほぼ解消された。その結果、金融機関は無担保市場で資金を調達する必要性を低下させ、市場取引は縮小した。

同時に、TONAは日本銀行の当座預金付利金利に近接して推移することとなり、短期金利は市場の需給というよりも、政策金利に強く拘束される状態となった。

このような環境のもとでは、TONAは依然として観測される金利ではあるものの、資金需給を反映する指標としての性格は大きく弱まったといえる。

4　QE出口と市場型金利形成の回復

本書が想定するQE出口の過程においては、中央銀行のバランスシートが縮小し、過剰な当座預金が減少していくことを想定している。

このとき、短期金融市場は、再び市場取引に基づく金利形成が機能する環境へと移行する。すなわち、中央銀行の付利金利によって機械的に金利が決まる状態から、市場における資金需給を反映した金利形成へと回帰するのである。

このような市場環境のもとで、どの金利が代表的短期金利として選択されるかは、市場構造に依存することになる。

5　PFRレポ市場の創設と資金調達構造の転換

本書では、永久変動利付国債が単一回号・完全ファンジブルな形で大量に供給され、それを担保とするPFRレポ市場が設計によって創設されると想定している。

この市場が成立すれば、従来のレポ市場に見られたGCとSCの分断は解消され、レポ市場は単一の担保に基づく統一的な資金調達市場へと収斂する。

さらに、トークン化によって担保回転率が高まる場合、同一の担保量から供給される資金量は大幅に拡張される。この結果、資金調達において担保市場が担う役割は決定的に高まり、無担保市場への依存は構造的に低下する。

すなわち、金融機関の資金調達は、信用関係に依拠する無担保取引から、担保を基礎とする取引へとその重心を移すことになる。

6　短期金利基準の移行

短期金利は、最も厚みを持つ市場において形成される。したがって、資金調達の中心が無担保市場からPFRレポ市場へと移行する場合、短期金利の基準もまた、TONAからPFRレポ市場で形成される短期金利、すなわちPFRレポレートへと移行することになる。

この変化は、資金需給が最も集約される市場が変化することに対応した、価格形成の必然的帰結である。

7　PFRレポレートの指標性

PFRレポレートが代表的短期金利として機能する場合、その性質は無担保金利とは明確に異なる。

第一に、担保を伴う取引に基づくため、信用リスクの影響が相対的に排除される。この結果、金利はより純粋に資金需給を反映する指標となる。

第二に、担保が完全に均質であることにより、市場全体で単一の金利が形成される。これは、金利指標としての明確性と安定性を高める要因となる。

第三に、担保回転率の上昇により価格の連続観測可能性が高まり、金利はより連続的かつ高頻度に形成される。この点において、PFRレポレートは金融市場の実勢をより正確に反映する指標となる。

8　対象金利転換の意味

以上の議論を踏まえると、金融政策の対象金利がTONAからPFRレポレートへと移行することの意味は、次の三点に整理される。

第一に、短期金利の本質は変化しない。それは依然として、短期金融市場における資金の貸借条件として、市場における需給によって決定される価格である。

第二に、変化するのは金利そのものではなく、その金利が観測される市場の性質である。すなわち、信用リスクを含む無担保市場から、担保付でより純粋な資金需給が反映される市場へと、基準が移行する。

第三に、この転換は、短期金融市場の重心が無担保市場から担保市場へと移行するという、より大きな構造変化の帰結である。

したがって、対象金利の転換は、金融政策の断絶を意味するものではなく、金融市場の構造変化に対応した自然な帰結として理解されるべきである。

9　永久変動利付国債の参照金利設計

短期金利の基準がTONAからPFRレポレートへと移行する場合、永久変動利付国債の利率をどのように定めるかが問題となる。本書が想定する永久変動利付国債は短期金利連動型である以上、その参照金利は金融市場の構造と整合的に設計されなければならない。

この点で重要なのは、あらかじめ特定の金利指標に固定するのではなく、「資金調達の中心となる市場において形成される代表的翌日物金利」に連動するものとして定義することである。発行当初は無担保市場が中心である以上、参照指標はTONAとなる。他方、担保市場の発展により資金調達の中心がPFRレポ市場へ移行した場合には、その時点で代表的翌日物金利として定着したPFRレポレートへ参照金利も移行する。

この切替えは裁量的に行うのではなく、取引量と継続性に基づく市場構造の変化に応じて、あらかじめ契約上定められた条件に従って行われるべきである。

なお、市場混乱等により通常の参照金利が一時的に参照不能となる場合には、例外的な代替参照金利（フォールバック）として中央銀行の政策金利を暫定的に適用する規定を設けておくべきである。

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