第10章　フィンテックと担保通貨④

第４節　回転制御という政策手段

1　回転制御の位置づけ

前節で見たように、フィンテックによる市場インフラの自動化は、デリバティブ市場における取引の同期化を生み出し、それを通じて担保需要の同期化を引き起こす。そして、担保が市場において継続的に再利用されている場合、その同期化は担保回転の不安定化として現れる。

ここで重要なのは、この不安定性が担保の信用劣化によって生じるものではないという点である。問題となるのは、担保の差入れ、回収、再利用が短時間に集中し、担保回転の巻戻しが同時的に発生することである。担保回転が高い状態では、同一担保を基礎とする資金調達関係が時間的に密に連鎖しているため、その連鎖が一斉に巻き戻されると、資金調達流動性は急速に収縮する。

この不安定性に対する制度的対応として、本書が提案するのが回転制御である。回転制御とは、担保が一度利用された後、再び担保として利用可能となるまでの最短時間を政策変数として設定し、制御する仕組みである。この最短時間を、本書では回転制御期間と呼ぶ。

回転制御期間は、担保回転率を機械的に決定するものではない。実際の回転は、市場参加者の資金需要、取引条件、リスク認識などによって変化する。しかし、回転制御期間は、担保が再利用される頻度に制度的な上限を設けることにより、担保回転の過度な集中を抑制する。

したがって、回転制御の第一義的な目的は、担保回転の不安定化を抑えることにある。平時においては、回転制御期間を比較的長めに設定することにより、担保の過回転と、それに伴うレバレッジの過度な積み上がりを抑制することができる。担保が短時間に何度も再利用される場合、平時には高い資金調達流動性が実現される一方で、ショック時には同時巻戻しのリスクが高まる。回転制御は、この過度な時間集中を緩和するための制度的手段である。

他方で、危機時には、回転制御期間を短縮することにより、担保の再利用を促進し、資金調達流動性の回復を図ることができる。市場が担保不足に直面し、資金調達が停滞する局面では、担保がより早く再利用可能となることが、流動性回復に寄与する。したがって、回転制御は、平時には過熱を抑制し、危機時には回転を促進するという、双方向の政策機能を持つ。

このような回転制御は、本書が提案するトークン化されたPFRレポ市場を前提としている。回転制御期間は、個別の相対契約に委ねられるのではなく、トークン台帳上のプロトコルとして実装される。担保資産がどの時点で再利用可能となるかという条件を、取引記録と一体的に管理することにより、担保回転の時間条件を市場全体に対して一貫して適用することが可能となる。

この点において、回転制御は、担保市場への個別介入ではない。それは、トークン化された市場インフラに埋め込まれた時間条件として、担保回転の速度を制度的に調整する仕組みである。

2　回転制御の作用経路

回転制御が重要であるのは、それが担保市場の安定化にとどまらず、デリバティブ取引の同期化にも間接的に作用するからである。

デリバティブ市場は、担保市場という基盤に依存して成立する市場である。デリバティブ取引そのものは価格リスクの取引であるが、そのポジションを維持するためには証拠金差入れが必要となる。したがって、デリバティブ取引は、表面的には価格市場であっても、実質的には担保市場によって支えられている。

このとき、担保回転の速度に制度的な上限を設けることは、デリバティブ市場における同期化を緩和する方向に作用する。

その基本的な作用経路は、アルゴリズムの反応速度と取引の実行速度を切り離すことにある。自動化された市場では、アルゴリズム自体は価格変動やリスクシグナルに対して瞬時に反応することができる。しかし、その反応が市場全体で実際の取引として成立するためには、担保の調達と差入れが完了していなければならない。担保回転に時間制約があれば、情報処理や注文生成は高速であっても、ポジションの実行速度は担保調達速度によって制約される。

この結果、回転コントロールは次のような形で市場同期化を緩和する。

市場の上昇局面では、取引の同時発動密度を低下させる。自動化されたデリバティブ市場では、同一の価格シグナルやリスク条件に対して、複数の主体が同時にポジションを拡大しようとする。しかし、デリバティブ取引は証拠金差入れを伴う以上、ポジションの拡大は担保の確保と不可分である。したがって、同一のシグナルが観測されたとしても、必要な担保が同時に利用可能でなければ、すべての主体が同時に取引を実行することはできない。担保回転の速度に上限を設けることは、シグナルの同時発動を、そのまま取引量の同時発動へと転化させないための制度的な摩擦として機能する。

市場の下降局面では、巻き戻しの速度を段階化する。同期化の危険は、ポジションの解消局面においてより深刻に現れる。価格変動によって同時にポジション解消が始まると、担保の返還、担保の引上げ、差入れの解消が一斉に発生し、担保回転の連鎖は短時間に巻き戻される。このとき、担保返還と再利用の間に制度的な時間制約が存在すれば、巻き戻しは一度に完了せず、時間的に段階化される。これにより、同時解消は連続的な解消へと変換され、ショックの集中は緩和される。

このように、回転コントロールは、デリバティブ取引そのものを直接規制するものではない。それは、デリバティブ市場を支える担保市場の時間構造に作用し、その結果として、市場における同期化の速度と密度を間接的に抑制する政策手段である。

3　回転制御の政策的意味合い

回転制御の政策的特徴は、市場そのものを停止させるのではなく、市場を支える担保供給の速度を調整する点にある。サーキットブレーカーのような取引停止措置は、市場の過熱を抑える一方で、価格形成やリスク移転そのものも停止させる。しかし、回転制御は、デリバティブ取引や価格形成を直接停止するものではない。

制御されるのは、担保がどの速度で再利用されるかという時間条件である。したがって、価格シグナルや市場参加者の判断は維持されたまま、そのシグナルが市場全体のポジション量へ転化する速度だけが制度的に制約される。

この点において、回転制御は、価格形成を止める政策ではなく、価格変動が資金調達危機へ転化する速度を抑える政策として位置付けられる。フィンテックによって市場反応が高速化し、デリバティブ取引と担保市場が密接に結合する環境では、このような時間構造への介入が、市場安定化の重要な手段となる。

また、回転制御は、デリバティブ市場を直接規制しないという特徴を持つ。制御の対象となるのは、デリバティブ取引のアルゴリズムそのものではなく、そのアルゴリズムが依存している担保回転の時間構造である。したがって、本書の提案は、市場参加者の取引判断を制限するものではなく、市場インフラの条件を調整することによって、結果として市場全体の同期化を抑制する仕組みとして理解される。

この意味で、回転制御は、フィンテック時代における市場安定化手段として、従来の金融規制とも、従来の金融政策とも異なる性格を持つ。それは、担保市場の時間構造を通じて、デリバティブ市場の過熱と急収縮を間接的に調整する制度的手段なのである。

4　フィンテック時代の市場安定化手段

以上のように、回転コントロールは、担保回転の時間構造に制度的な制約を与えることによって、担保市場の同期的な過熱と急収縮を緩和する仕組みである。

また、その効果は担保市場にとどまらない。デリバティブ市場が担保市場を基盤として成立している以上、担保回転の速度を制御することは、デリバティブ市場における取引の同期化にも間接的な制約を与える。

この意味で、回転コントロールは、フィンテック時代における市場安定化手段として、担保市場の時間構造を通じて市場全体の過熱と急収縮を調整する政策手段として位置付けられる。

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