第1章　QEが残した金融システムの歪み②

第2節　QEの副作用

量的緩和（QE）は、長期金利の低下や金融環境の緩和を目的として導入された政策である。しかし、その長期化に伴い、金融市場の構造には見過ごすことのできない変化が生じている。

本節で取り上げるのは、その中でも特に重要な二つの変化である。第一は国債市場の変化、第二はレポ市場における担保資産の流通環境の変化である。

第1節で見たように、日本銀行が国債を購入すると、その対価は金融機関の日銀当座預金として支払われる。その結果、銀行の資産は国債から日銀当座預金へと置き換えられる。この変化は、単なる資産の入れ替えにとどまらず、市場で取引される資産の性質そのものを変える。

1　国債市場における流動性の変化

日本国債市場は、もともと世界でも有数の流動性を持つ市場であった。多様な投資主体が参加し、必要なときに売買できる市場として機能していた。

しかし、日本銀行が国債を大量に保有するようになると、市場の状況は変わる。2025年末時点で、日本銀行は約590兆円の国債を保有しており、これは発行残高（約1,200兆円）のほぼ半分に相当する。

ここで重要なのは、日本銀行が保有する国債は、通常、市場で売買されないという点である。したがって、日本銀行の保有比率が上昇するほど、市場で実際に売買に利用できる国債の量は減少する。

この結果として生じるのは、「市場が存在しているにもかかわらず、取引に使える資産が減っていく」という状況である。売買そのものが不可能になるわけではないが、以前と比べて取引が成立しにくくなる。市場参加者にとっては、必要なときにすぐ売買できるという意味での流動性が低下することになる。

2　レポ市場とは何か

この問題は、国債市場だけでなく、レポ市場においてより明確に現れる。

レポ取引とは、国債などの証券を担保として資金を貸し借りする短期取引である。その法的形式は担保付き貸借ではない。実務上のレポ取引は、証券の売買とその買い戻しの約束を組み合わせた取引として構成されている。

例えば、ある銀行が国債を保有しているとする。この銀行が資金を調達したい場合、その国債をいったん相手方に売却し、同時に将来の一定時点であらかじめ定めた価格で買い戻す契約を結ぶ。このとき、取引期間中は国債の所有権は資金の出し手に移転する。

したがってレポ取引は、形式的には売買でありながら、経済的には「担保付きの資金借入」として機能する取引である。

逆に資金を提供する側から見れば、「国債という安全な資産の所有権を一時的に取得したうえで資金を貸し出す」取引である。この仕組みによって、金融機関は信用リスクを抑えながら資金を融通し合うことができる。

3　担保としての国債と当座預金の違い

レポ市場において決定的に重要なのは、どの資産が担保として利用できるかという点である。

国債は、有価証券として発行され、市場で自由に転々譲渡されることを前提としている。そのため、売買によって所有権を移転させることができ、レポ取引のように一時的に相手方に移転する形で担保として利用することが可能である。

これに対して、日銀当座預金は、日本銀行に対する預金債権であり、日本銀行に口座を有する金融機関に帰属する権利である。この預金は日本銀行に口座を有する金融機関の間で相互に振り替えることはできるが、その権利自体を証券のように市場で譲渡したり、第三者に移転して担保資産として利用したりすることはできない。

この違いは本質的である。国債は「流通する資産」であり、担保として利用されることを前提とした市場資産であるのに対し、日銀当座預金は「決済のための資産」であり、特定の口座に紐づいた債権として存在する。

したがって、量的緩和によって当座預金が増加しても、それはレポ市場における担保供給の増加にはつながらない。むしろ、国債の減少によって担保として利用できる資産は減少することになる。

4　QEがもたらした構造変化

以上をまとめると、量的緩和は単に中央銀行のバランスシートを拡張させる政策ではない。それは、金融市場においてどの資産が取引され、どの資産が担保として機能するのかという構造そのものを変化させる政策であった。

国債が中央銀行に吸収されることで、市場で流通する担保資産は減少する。一方で、その代わりに供給される中央銀行当座預金は、決済には利用できるものの、担保として利用することはできない。

この結果として、金融システムは「資金は潤沢であるが、担保が不足する」という一見すると逆説的な状態に近づいていく。

次節では、この構造変化が金融政策の出口戦略にどのような制約をもたらすのかを検討する。

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