第３章　担保市場と永久変動利付国債③

第3節　永久変動利付国債の担保適格設計

前節では、担保が金融システムにおいて果たす経済的機能と、一般担保として受け入れられるための制度的要件を整理した。すなわち、担保資産は単に安全であるだけでなく、流動性、ファンジビリティ、市場規模といった条件を満たすことによって、初めて金融市場において広く利用される基盤的資産となる。

本節では、これらの要件を踏まえ、永久変動利付国債がレポ市場において一般担保として機能するために、どのような制度設計が必要となるのかを検討する。

1　金利構造（TONA連動）

永久変動利付国債の設計において最も重要な要素の一つが金利構造である。

第2章では、この債券の金利を日本銀行の当座預金付利金利と連動させる設計を基本として提示した。これは、量的緩和政策の出口を説明するうえで、金融機関が保有する当座預金と同等の収益性を持つ資産を市場に供給するという観点から、極めて直感的であった。

しかし、債券を市場において広く流通させ、担保として日常的に利用される資産とするためには、別の観点が重要となる。それは、市場参加者にとっての受容性である。

日銀当座預金付利金利は政策金利であり、その水準は中央銀行の裁量によって決定される。これに対して、担保資産として広く利用されるためには、その利回りが市場において形成される金利と整合的であることが望ましい。特定の政策手段と強く結びついた資産は、市場において中立的な担保として受け入れられにくいからである。

この観点から、本構想においては、永久変動利付国債の参照金利としてTONA（Tokyo Overnight Average Rate）を採用することが適当である。TONAは無担保コール翌日物取引の加重平均金利であり、日本円短期金融市場を代表する市場金利として広く認識されている。

もっとも、TONAと政策金利との関係は密接である。日本銀行の金融政策の枠組みの下では、TONAは当座預金付利金利を基準とする金利体系の中で形成されるため、両者が大きく乖離することは通常想定されない。

とりわけ、量的緩和の下では、日本銀行当座預金が潤沢に供給されているため、TONAは当座預金付利金利に近接して推移する傾向がある。このため、参照金利を当座預金付利金利からTONAに変更した場合であっても、第2章で説明した日本銀行の資産と負債の間の金利連動性は実質的に維持される。

さらに、量的緩和の出口局面においては、当座預金付利金利は短期市場金利の下限として機能することになる。金融機関は当座預金によって無リスクで運用できるため、それを下回る金利で資金を供給する誘因に乏しい。この結果、TONAを参照金利とすることは、政策金利との連動性を維持しつつ、市場金利に基づく中立的な金融商品としての性格を付与するだけでなく、金融機関による永久変動利付国債の取得を円滑にする基盤ともなる。

さらに、この金利構造は、担保資産としての適格性に直接的な影響を持つ。

第2章で見たように、永久変動利付国債は、償還期限を持たないにもかかわらず、利率が市場金利に応じて調整されることにより、価格が額面近傍に安定しやすい性質を持つ。この価格特性は、担保資産として極めて重要である。

担保として差し入れられる資産は、その評価額が安定していることが求められる。価格変動が大きい資産は、担保価値の不確実性を高めるため、取引においてヘアカットと呼ばれる担保評価額の割引が大きく設定されやすい。これは、担保の価格変動に備えて、実際の価値より低い評価で資金調達額を制限する仕組みである。また、資産の価格変動が大きいと、価格変動に応じた追加担保の差入れが頻繁に必要となり、実務上の負担も増大する。

これに対して、価格が安定している資産は、担保評価が明確であり、ヘアカットも小さく抑えられやすい。その結果、同一の資産からより多くの資金調達が可能となる。

この意味において、変動金利による価格安定性は、担保資産としての利用可能性を規定する基礎的条件である。

2　同一回号（完全ファンジビリティ）

一般担保として広く利用されるためには、金利構造と同様に重要なのがファンジビリティ、すなわち代替可能性である。

現行の国債市場では、同一条件の国債であっても発行時期ごとに回号が分かれており、実務上は別個の銘柄として扱われる。日本ではリオープン発行の仕組みにより既発債と同一条件の国債を追加発行することで流動性の向上が図られているが、それでもなお、発行日や回号の違いにより完全な同一性が確保されているわけではない。

このような回号の分散は、投資対象としての国債にとっては大きな問題ではない。しかし、担保資産として利用する場合には、銘柄ごとの識別や管理が必要となり、オペレーションの複雑化を招く。特定銘柄に対する需給の偏りが生じれば、当該銘柄が特定担保化し、一般担保としての利用が制約されることにもなりかねない。

永久変動利付国債が目指すのは、個別銘柄としての投資対象ではなく、金融市場において日常的に利用される標準担保である。この目的のためには、市場参加者がどの証券を保有していても同一の担保として扱うことができる状態、すなわち完全なファンジビリティを実現する必要がある。

この観点から、本構想では永久変動利付国債を制度上単一回号として設計する。追加発行が行われる場合も新たな銘柄を発行するのではなく、既存の残高を増加させる形とする。これにより、永久変動利付国債は市場において一つの標準資産として認識され、担保管理の簡素化と利用の容易性が確保される。

３　存続安定性

一般担保として広く利用されるためには、資産の存続が制度的に安定していることも重要である。

第2章で見たように、永久変動利付国債には満期が存在しない。すなわち、あらかじめ定められた償還期限を持たず、契約上、特定の時点で市場から消滅することが予定されていない。

さらに、永久変動利付国債には発行者コールも付されていない。したがって、発行者の裁量によって任意の時点で償還されることもない。

この点は、担保資産としての性質に直接関わる。満期を持つ資産は、その利用可能期間があらかじめ限定される。他方、発行者コールが付されている場合には、その利用可能期間は発行体の裁量によって変動しうるため、不確実となる。いずれの場合も、長期的な担保利用や再担保を前提とする取引においては不利となる。

これに対して、満期もコールも存在しない資産は、その存続が契約上安定している。市場参加者は将来の償還リスクを意識することなく、当該資産を担保として継続的に利用することができる。

このような安定性は、担保資産としての信認を支える重要な条件となる。

４　発行規模

一般担保としての機能を確保するためには、十分な発行規模、すなわち市場の厚みが不可欠である。

発行量が小さい資産は、需給の変動によって容易に特定銘柄化し、一般担保としての利用が不安定になる。特定の参加者が大量に保有する状況では、市場での供給が制約され、担保としての利用可能性が低下する。こうした状態では、当該資産は安定的な資金調達手段として機能しにくい。

これに対して、十分な規模で発行され、市場に広く分散して保有される資産は、常に取引可能であり、担保として安定的に利用される。市場に厚みがあることにより、需給の変動が個別銘柄の価格や利用可能性に与える影響が緩和されるためである。

したがって、永久変動利付国債を一般担保として定着させるためには、当初から十分な規模で発行することが必要となる。ここでいう発行規模は、政府と日本銀行の間のスワップ契約の規模としてではなく、金融市場に対する担保供給量として理解されるべきである。

本構想では、量的緩和政策の出口として、永久変動利付国債を市場に供給することが想定されている。こうして市場に十分な量が流通し、多数の金融機関がこれを保有し、レポ市場で反復的に利用するようになれば、この債券は一般担保として安定した地位を確立することになる。

５　既存インフラとの整合性

最後に重要となるのが、既存の市場インフラとの整合性である。

いかに理論的に優れた設計であっても、それが実際の市場で運用可能でなければ、担保資産として定着することはない。金融市場においては、中央清算機関による清算、証券決済制度、照合インフラといった既存の制度の中で円滑に処理できることが不可欠である。

第一に、中央清算機関への適格性が必要である。レポ取引の多くは中央清算機関を通じて清算されるため、当該債券がその対象として受け入れられることが前提となる。これには、価格評価の安定性や担保価値の明確性が求められる。

第二に、決済処理の可能性である。国債振替決済制度において通常の国債と同様に取り扱うことができること、すなわち振替口座簿上での権利移転が問題なく行えることが必要である。また、証券資金同時決済（DVP）の枠組みの中で円滑に決済できることも重要である。

第三に、実務運用の容易性である。担保管理の現場において、特別な処理や複雑な管理を必要とする資産は敬遠されやすい。単一回号による簡素な管理、明確な価格評価、既存システムとの互換性といった要素は、実務上の受容性を大きく左右する。

以上見てきたように、永久変動利付国債は、単に信用力の高い国債ではない。価格安定性、完全なファンジビリティ、償還およびコールの不存在、大規模な供給可能性、そして既存市場インフラとの整合性を制度的に備えることにより、担保としての利用に最適化された国債として設計されている。

既存の国債が、発行体の信用力と市場慣行を背景として結果的に担保として用いられてきたのに対し、永久変動利付国債は、担保としての利用そのものを制度目的として設計された点に本質的な特徴がある。言い換えれば、それは投資対象としての国債ではなく、金融市場における担保として制度的に再設計された国債である。

次節では、このように設計された担保資産が、レポ市場にとどまらず、他の金融取引においてどのような担保需要を持ちうるのかを検討する。

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