第9章　担保通貨と国家③

第3節　国家による流動性構造の設計

1　回転率という第二の制約

前節では、担保資産量の確保が国家の責務であることを確認した。しかし、担保通貨の供給能力は、担保資産の量のみによって決まるものではない。同一の担保資産が市場においてどの程度再利用されるか、すなわち担保回転率が同時に決定的な制約として作用する。

現実の担保市場においては、担保資産が一定程度存在していても、それが円滑に再利用されなければ資金調達は拡張されない。したがって問題となるのは、担保の供給量そのものというよりも、担保が継続的に回転する構造が維持されているかどうかである。担保市場は平時には一定の回転率を維持するが、不確実性が高まる局面では回転率が急激に低下しやすい。この構造的な不安定性が、資金調達流動性の変動をもたらす。

この点を踏まえれば、担保通貨の供給能力を安定的に確保するためには、担保資産の供給に加えて、回転率が崩れにくい構造を制度的に確保することが不可欠である。

2　危機時に顕在化する回転率低下の構造

担保回転率の低下は、主として危機時に顕在化する。担保資産の価格が不安定になると、担保評価に関する不確実性が高まり、追加担保の要求や評価損のリスクが増大する。この結果、担保の再利用は慎重になり、市場における循環は弱まる。

また、不確実性の上昇はヘアカット率の引上げを伴うことが多く、同一の担保から調達可能な資金量が減少する。これにより担保効率が低下し、回転率はさらに制約される。加えて、安全資産の希少性が意識される局面では、担保を外部に供出するのではなく内部に留保する行動が広がりやすい。こうした囲い込みは、個々の主体にとっては合理的であるが、市場全体としては担保の流通を停滞させる。

さらに、担保市場には逆選択の傾向が内在している。資金調達に際しては相対的に質の低い担保が優先的に供出され、質の高い担保は内部に残される。その結果、担保として最も優れた資産ほど市場に現れにくいという状況が生じる。この構造のもとでは、担保として最適な資産が存在しても、それが市場において十分に利用されるとは限らない。

以上のような要因が重なり合うことにより、危機時には担保回転率が低下し、資金調達流動性は収縮する方向に作用する。

3　国家による市場設計の必要性

このような市場の性質を踏まえると、担保回転率を安定的に維持するためには、市場の自発的な調整に委ねるだけでは十分ではない。担保が継続的に利用されることを前提とした市場構造を整備する必要がある。

ここで重要となるのは、国家の役割である。国家は担保資産の供給主体であると同時に、その資産が円滑に利用される市場を設計し整備する主体でもある。担保回転率は結果として観測される指標にすぎず、国家が直接操作する対象ではない。しかし、市場構造や制度的条件を通じて、その水準を規定することは可能である。

したがって、本節においては、担保回転率を高めるというよりも、回転率が低下しにくい市場をいかに構築するかという観点から、国家の役割を捉えることが重要となる。

4　資産設計――永久変動利付国債

担保回転率に影響を与える最も基本的な要素は、担保資産そのものの性質である。永久変動利付国債は、担保としての利用に適した特性を備えるよう設計されることにより、回転率の維持に寄与する。

変動金利構造により価格が額面近傍で安定しやすく、担保価値の変動に伴う不確実性が小さいこと、償還期限を持たないため担保利用が途中で途切れないこと、単一回号として供給されることにより担保資産の分断が生じにくいこと、さらに十分な量が供給されることにより担保の希少性が緩和されることなどが、その理由である。

これらの特性により、永久変動利付国債は保有を前提とする資産というよりも、継続的な利用を前提とする資産として機能する。この点において、資産設計そのものが回転構造の安定性に直接的な影響を及ぼす。

5　PFRレポ市場

資産設計に加えて、その利用を前提とした市場の整備が不可欠である。本書が構想するPFRレポ市場は、永久変動利付国債のみを担保とする専用市場として設計される。

担保資産が単一回号で供給され、価格の安定性が高い場合、担保評価のばらつきは小さくなり、取引の標準化が進む。また、担保供給が分断されないことにより、担保取引がPFRレポ市場に集約され、担保の再利用が連続的に行われやすくなる。

その結果、この市場は不確実性が高まる局面においても回転が維持されやすく、流動性供給が収縮しにくい性質を持つと考えられる。

もっとも、このような市場は自然に形成されるものではない。逆選択の存在により、最適な担保資産が自動的に市場に供出されるとは限らないため、専用市場の創設には制度的な関与が必要となる。

6　法制度と市場インフラ

担保回転率を支えるためには、法制度および市場インフラの整備も重要である。担保の権利移転が安全に行われ、その権利が第三者に対して確実に主張でき、さらに倒産時においても適切に分離される仕組みが確立されていなければ、担保の再利用は抑制される。

また、担保の移転と資金決済が確実に結び付けられていなければ、履行リスクが再利用を阻害する要因となる。取引の標準化や照合の簡素化も、取引に伴うコストを低減し、担保の移転と再利用を円滑にする上で重要な役割を果たす。

これらの制度的条件が整備されることにより、担保は単に保有される資産から、市場において継続的に利用される資産へと転換する。

7　トークン化と回転構造の高度化

さらに、担保資産のトークン化は、回転構造を高度化する手段として重要である。担保の利用状態や契約関係をデジタル台帳上で管理することにより、担保の移転および再利用に関する情報の透明性と即時性が高まる。この結果、取引に伴う不確実性が低下し、連続的な取引が可能となる。

このような技術的基盤は、担保の再利用をより迅速かつ確実なものとし、回転率の維持および向上に寄与する。

8　市場整備主体としての国家

以上のように、担保回転率は担保資産の性質、市場構造、法制度、技術基盤といった複数の要素によって規定される。そしてこれらはいずれも、市場に委ねるだけでは十分に整備されない。

したがって、担保通貨の枠組みにおいては、国家は担保資産の供給主体であると同時に、市場を設計し整備する主体としての役割を担うものと理解されるべきである。

◎マガジンはこちら