第3章　担保市場と永久変動利付国債②

第2節　担保の機能とGC担保の制度要件

前節では、我が国のレポ市場が、国債を中心とする担保資産と、それを支える市場インフラおよび多様な参加者によって構成されていることを確認した。このような市場においては、資産が存在するだけでは十分ではなく、それがどのような機能を持つのかが決定的に重要となる。

本節では、担保を単なる資産としてではなく、金融システムにおいて資金循環を媒介する機能として捉え、その経済的役割と、レポ市場において一般担保として受け入れられるための制度的要件について検討する。

1　担保の経済的機能

担保の第一の機能は、信用リスクの遮断である。資金の貸し手にとって、最大のリスクは貸付先が返済不能に陥ることである。担保は、この信用リスクに対する防波堤として機能する。すなわち、貸し手は担保資産を確保することにより、仮に借り手が債務不履行に陥った場合でも、その資産を処分することによって資金を回収することができる。

このように、担保は信用リスクを完全に消滅させるものではないが、それを大幅に低減し、資金取引を成立可能なものとする基盤を提供する。特に国債のような信用力の高い資産が担保として用いられる場合、その価格の信頼性と市場での換金可能性によって、貸し手のリスクは極めて低い水準に抑えられる。

担保の第二の機能は、流動性の確保である。金融機関は、資産を保有するだけでなく、必要に応じて資金を調達できる能力を維持しなければならない。担保資産を保有していれば、それをレポ取引等に差し入れることにより、資産を売却することなく資金を調達することができる。この意味で、担保は資産を「現金化するための手段」として機能する。

ここで重要なのは、担保が単に保有される資産ではなく、利用されることによって価値を持つ資産であるという点である。すなわち、担保資産は、保有と同時に資金調達に利用できるという二重の機能を持つ。このことが、担保市場における資産の特性を、通常の投資資産とは本質的に異なるものとしている。

2　担保の再利用と資金供給

担保の機能をさらに拡張する要素として、担保の再利用がある。レポ取引において資金の貸し手となった主体は、受け取った担保資産を保有し続ける必要はなく、それを別の取引の担保として再び利用することが可能である。このような担保の再利用は、一般に再担保（リハイポセケーション、rehypothecation）と呼ばれる。

例えば、金融機関Aが国債を担保として資金を調達し、その担保を受け取った金融機関Bが、さらにその国債を用いて別の金融機関Cから資金を調達することができる。このように、同一の担保資産が複数の取引に連続的に利用されることにより、担保の連鎖が形成される。

この担保連鎖は、金融システム全体の資金供給能力に重要な影響を与える。一つの資産が複数回利用されることにより、実際の担保資産の量以上に資金取引が成立することになるからである。すなわち、担保の再利用は、資金供給を拡大させるメカニズムとして機能する。

もっとも、この仕組みは同時に、担保の流動性が低下した場合には資金供給が急速に収縮する可能性を内包している。担保の再利用が前提となる市場では、担保の信認や流動性の変化が資金市場全体に波及しやすい構造が形成されることになる。この点は、担保市場の安定性を考える上で重要な論点である。

3　GCとSCの区別

レポ市場における担保は、その利用形態に応じて一般担保（GC）と特定担保（SC）に区分される。

一般担保取引では、特定の銘柄は指定されず、「担保として適格な資産」であればどの銘柄でも差し入れることができる。この場合、取引の目的は資金の調達・運用にあり、担保資産はそのための媒介として機能する。したがって、GCレポの金利は、個別銘柄の需給ではなく、担保付資金市場全体の需給を反映する金利となる。

これに対して、特定担保取引では、特定の銘柄が指定される。ここでは資金のやり取りそのものよりも、特定の証券を確保することが主たる目的となる場合が多い。例えば、ある銘柄が決済や空売りのために必要とされる場合、市場参加者はその証券を確保するためにSCレポを利用する。この場合、証券の希少性が金利に反映され、GCレポ金利よりも低い金利で資金が供給されることがある。

このように、GCとSCは同じレポ取引でありながら、その経済的性質は大きく異なる。金融システムの基盤としてより重要なのは、特定銘柄に依存しない形で安定的に資金取引を支えるGC担保である。

4　GC担保の制度要件

一般担保として市場に広く受け入れられるためには、担保資産はいくつかの制度的要件を満たす必要がある。

第一に、安全性である。担保資産は信用リスクを遮断する機能を担うため、その価格の信頼性が高く、信用リスクが極めて低い資産である必要がある。このため各国のレポ市場では、国債が主要な担保資産として利用されている。

第二に、流動性である。担保資産は、必要に応じて市場で売却し、資金を回収できなければならない。そのためには、活発な売買市場が存在し、十分な取引量が確保されていることが不可欠である。

第三に、ファンジビリティ（代替可能性）である。一般担保として利用されるためには、特定の銘柄に依存せず、どの証券でも同様に扱える必要がある。銘柄ごとの差異が大きい場合、その資産はSC取引の対象となりやすく、一般担保としての利用は限定される。

第四に、市場規模である。一般担保は多数の市場参加者が日常的に利用する資産であるため、市場に十分な供給量が存在しなければならない。供給量が不足すれば、需給の変動によって特定銘柄化が進み、安定的な担保としての機能が損なわれる。

以上の要件を満たす資産は、金融市場において広く担保として利用されることになる。逆に言えば、これらの要件を制度的に満たすよう設計されていなければ、いかに信用力の高い資産であっても、一般担保として定着することは難しい。

次節では、以上の分析を踏まえ、永久変動利付国債がこれらの要件をどのように満たし得るのか、その制度設計について具体的に検討する。

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